Výroční zpráva odběratelům blogu

Stručné shrnutí mého prvního roku s vámi. Podíváme se zpětně na některé mé investice a prozradím vám, kde nyní vidím hodnotu a co můžete dále čekat.

Zdravím všechny,

Je to téměř rok, co spolu tvoříme tento blog a snažíme se jako investoři dosáhnout pokroku každý den.

Rád bych vypíchnul nějaké úspěchy a neúspěchy během tohoto roku, který jste strávili se mnou během naší společné cesty stát se lepšími investory. Než se k tomu dostaneme, rád bych shrnul moje přemýšlení ohledně investování. Můj styl se neustále vyvíjí. Čím dál směřuji k tomu se zaměřovat na asymetrické příležitosti, stručně řečeno jsem se začal více dívat dolů. Pro mě je investice investiční operace, kde mám ochranu své jistiny díky cash flow nebo aktivům, a má návratnost je vyšší v porovnání s trhem. Jelikož nejsem tak chytrý, můj investiční osud mě zavedl hledat příležitosti tam, kde se mohu mýlit a dělat chyby, protože patrně nevidím vše ve chvíli mé investice. Soustředění se na možný výnos mě v minulosti ztratilo dost peněz, a od doby co se nejprve dívám “dolů” se mi daří docela dobře. Stále budu pokračovat v lovu společností, které se obchodují za jednociferné Price/Earnings, pod hodnotou čistých aktiv, či jiné speciální situace, protože to jediné mi dává smysl. Neprofitabilní a drahé podniky nechám lidem, kteří situace dokážou pochopit lépe než já - výjimkou jsou případy k navrácení se k normalizovanému zisku. Během léta budu pracovat jako analytik evropských společností pro jeden fond z USA, což věřím, že mi přinese nové zkušenosti od lidí, které jsem měl čest poznat a které svoji práci dělají velmi dobře a vždy byli ke mně milí. Doufám, že se tím zvýší i má kvalita analýz a za rok budu opět podstatně jiný a lepší investor, než jsem dnes. Nyní se pojďme podívat na to, co se povedlo a na to, co se povedlo méně. Ke každé společnosti, výhře i prohře, chci přistupovat s největší transparentností, nelhat si a ponaučit se z toho. Jenom podotknu, že pokud některé společnosti o kterých jsem psal vzrostly na ceně neznamená, že jsem měl pravdu. Akcie jsou prostě volatilní. Vždy mě zajímá má exekuce, nikoli kam se vydá cena akcie. Mým cílem je nedělat hloupé chyby. I když jsem se tento rok dost naučil, nejsem vůbec spokojený. Zpětně mám pocit, že některé mé investiční myšlenky byly velmi průměrné a zbytečně, co se svého účelu týče, zvolené pouze pro diworsifikaci. Chci se nadále zlepšovat v rozlišování investičních myšlenek a schopnosti ohodnocovat cenné papíry, protože to považuji za nejdůležitější. Nyní přejděme k praxi.

Kaspi

Při pohledu zpět na minulý rok, existovalo mnoho důvodů kvůli kterým akcie Kaspi nekupovat, či je prodat. Stačí se podívat na zprávy a najdete jistě další i teď. Cíl investora je rozlišit, zda se jedná o validní důvody. Po celý rok jsem veškerý hluk ohledně situace s Ruskem a Kazachstánu, respektive sankcí, ignoroval. Soustředil jsem se pouze na to, že Kaspi poroste obrovským tempem i nadále bez zadržování zisku, který mi bude vyplácen na dividendě a já za byznys platil 7x volného cash flow při tempu růstu 50% ročně. Akcie se většinou pohybují v cyklech a to bez ohledu na trh/zemi/odvětví. Kaspi se propadlo z Price/Earnings 30x na Price/Earnings 4x, což už byla chvíle, kdy pro investory začalo dávat smysl tento byznys vlastnit. To bylo dno cyklu. Jednoduše, jednalo se o asymetrickou situaci, kdy jsem nakupoval od pesimistů s vyhlídkou, že plánuji držet byznys déle než příštích několik let. Také jsem si byl jistý, že kazachstánská vláda si pod sebou nepodřízne větev, protože Kaspi je již velmi hluboko zakořeněné v kazachstánské ekonomice. I přes to jsem se neodvážil nakoupit více než 10% portfolia za 43$. Nicméně to vůbec nevadí. Po celou dobu Kaspi zůstalo velmi levné, tudíž mé držení bylo jednoduché. Stále zůstává a téměř veškerý růst ceny akcie plyne z růstu zisku, nikoli z expanze Price/Earnigns poměru. Jaká je tedy férová hodnota Kaspi? Nemusíme spekulovat, že v USA by se prodávalo nejspíše kolem Price/Earnings 50x. Aktuálně je to něco okolo 8-9x, tedy stále s klidem akcie držím a nyní rozhodně bych neprodal optimistům, kteří dokáží ohodnotit situaci v Kazachstánu lépe, než já. Férová hodnota je pro mě minimálně 160$ za akcii, což by byl 4bagger z mé původní investice bez dividend. Dokáže se tam dostat? Podle mě je jednodušší předvídat, co se stane, než kdy se to stane. A v tuto chvíli si myslím, že Kaspi poroste dále obrovským tempem a pokud skončí konflikt na Ukrajině, možná se i ocenění akcie zvýší. To už je ale neznámá a uvidíme. co se stane. Ti, kteří nakoupili po mé analýze dostávají pěkné dividendy a mají již pěkný zisk, tudíž jim blahopřeji a dále poukazuji na to, aby se rozhodovali nezávisle na mých analýzách, které nejsou dokonalé a stále v nich najdete spoustu chyb. Může se stát něco nečekaného a akcie může být během chvíle -50%, toto riziko musíte znát, pokud investujete do země typu Rusko/Kazachstán.

Solitron Devices

Solitron je jednou z mých oblíbených společností, ke které jsem pozitivně nakloněn v příštích dvou letech. Společnost oznámila nové kontrakty v celkové hodnotě $20m po dobu 5 let, tedy $4m ročně. Jelikož Solitron má vysoké fixní náklady, tak s implementací úspor $1m ročně se otevře díky těmto kontraktům operační páka. Moje odhadovaná normalizovaná zisková síla je mezi $3.5-4.5m po roce 2024. Aktuálně můžete namítat, že poslední kvartály vypadají velmi nepěkně. Ano vypadají, přemístit zařízení bylo těžší, než se čekalo, nicméně Tim oznámil, že bylo stěhování ukončeno a budou se nyní snažit získat další nové kontrakty. Jen bych rád oznámil mou chybu v tomto updatu. Dozvěděl jsem se, že marže 12.5% na nových kontraktech není reálně 12.5%, ale je blízko 40%, protože společnost k ním může alokovat své overhead costs a SG&A, jelikož kontrakty nad $2m jsou součástí formule, která má 10% marži + předpokládá stejné overhead a SG&A. Toto je velmi pozitivní. Proč tedy cena akcie neroste? Pochybuji, že o tomto investoři ví. S těmito otázkami jsem se sám ptal Tima a pravděpodobně také čekají, jak dopadne zmíněné stěhování. Vyplatí se čekat na potvrzení ziskové síly? To by fungovalo pouze tehdy, pokud by byli ostatní trpělivější než já. A já nehodlám hrát hru s časem, jsem ochotný čekat. Občas nakoupit brzy vypadá jako stejně jako nakoupit špatně. S klidem své akcie držím a pokud budu mít volnou hotovost a nenajdu lepší myšlenku, mohu přikoupit.

Gee Group

Přejděme k méně pozitivním výsledkům. Gee Group je společnost, kde došlo z mé strany k několika chybám. Začněme nejdříve tím, proč jsem do společnosti investoval. Ve chvíli mého nákupu jsem si myslel, že nakupuji dobrý podnik za EV/FCF 5x, což bylo výrazně méně, než ostatní podniky ze stejného odvětví (12x). Má investice navíc byla podpořená několika situacemi, které nejdou na první pohled vidět v číslech. To jsou amortizace goodwillu, což není peněžní náklad a snižuje to čistý zisk, nicméně cash flow zůstává nezměněné. Druhou byla rekapitalizace rozvahy, kdy společnost rozředila akcionáře o 90%, aby se zbavila dluhu s 16.5% úrokovou mírou. Pokud sledujete Greenblatta, to víte, že to zní samo o sobě velmi atraktivně. Takže, jakých chyb jsem se dopustil? První byla, že jsem přecenil hodnotu normalizovaného zisku, který byl nafouknutý o jednorázové covidové kontrakty. Tuto otázku jsem si úplně zapomněl položit, nicméně nic tomu nenasvědčovalo. Druhou chybou bylo, že jsem důvěřoval managementu, že udělá správné rozhodnutí, co se alokace kapitálu týče a provede onen zmiňovaný buyback. Management se nakonec rozhodl, že radši použije kapitál na akvizice, což zničilo moji tezi o realizaci hodnoty a já jsem prodal se ztrátou 25% zhruba 60-70% mé původní pozice. Jelikož vím, že po mém prodeji může přijít úplně nová příležitost, ponechal jsem si část. A ona přišla. Gee Group se stalo terčem aktivistů, kteří donutili provézt zpětné odkupy akcií v hodnotě $20m. Reálně vůbec nepočítám s tím, že by k takovému zpětnému odkupu došlo, ale je to pozitivní náznak, že by alespoň část mohla být použita. Po posledních výsledcích Gee Group oznámil, že provedl zvýšení cen svých služeb ve spojení s ročními úsporami ve výši $4m, což je významná hodnota na tržní kapitalizaci $55m. Na druhou stranu management dlouhodobě odvádí dobrou práci, co se úspor týče. Z toho důvodu si ponechávám mou pozici a budu sledovat vývoj ohledně zpětných odkupů a implementace úspor. Mezi 0.60-0.70 bych dále snížil svoji pozici. V obou případech se jedná o poučení, že u menších společnosti je pravděpodobně lepší sázet radši na žokeje, než na koně.

Ostatní společnosti

Vlastním ještě další podniky, nicméně ty jsou aktuálně zanedbatelné svou velikostí a tento write-up by byl zbytečné dlouhý. Například jen zmíním, že jsem prodal 40% pozice v Inter-Rock za 0.98 a alokoval jsem hotovost do jiné myšlenky. Byl to zisk 45% za dva měsíce, což je pěkné, ale neprodal jsem kvůli tomu, abych realizoval zisk. To by nedávalo smysl. Stále si myslím, že růst společnosti je zajímavý, nicméně musím přesně pochopit nyní po výsledcích bonusy a celkový vývoj. Růst ve společnosti Eurosnack je také vzrušující, nicméně nejsou to úplně společnosti na které bych se chtěl zaměřovat. U Eurosnacku je podle mě velice těžké určit normalizovaný zisk a veškerá má teze je hlavně o růstu, což je přesně to, čemu se chci vyhýbat. K tomu si nejsem jistý, jakou reálně má Eurosnack konkurenční výhodu a pokud společnost nemá konkurenční výhodu, tak růst je jen otázkou času, kdy zpomalí, nebo se zastaví. Vraťme se k dalším chybám. Bohužel jsem nezainvestoval do společnosti Kinovo, která je zhruba +60% po mé analýze, jelikož jak jsem zmiňoval, onen problém s DCB byl vyřešen a další náklady nebudou. Má obava z povahy byznysu mi nedovolila zainvestovat, ale vím, že někteří z vás tak učinili a gratuluji. Také jsem sledoval Total Telcom za 0.15$, a přemýšlel zda zainvestovat po výsledcích, když byl vidět růst nových produktů, které jsem bohužel nepochopil a management mi nikdy neodepsal na zprávu. I tak to považuji za chybu, že jsem se nepokusil ohodnotit potenciální růst. Proč to zmiňuji? Chci poukázat na množství příležitostí, které se v Micro-Cap prostředí objevují. Nicméně nemyslete si, že procentuální úspěšnost v micro-cap je nějak výjimečná. Není. Společnosti, které mají desítky let malou tržní kapitalizaci jsou malé z nějakého důvodu. Vždy musíte dát společnosti prostor na exekuci, nicméně ne vždy je růst byznys tak lehký, jak se zdá.

Příležitosti v bankách

Jak jste si mnozí všimli, v USA začaly některé banky kolabovat a začalo se objevovat velké množství hluku. Investoři začali prodávat s myšlenkami, že téměř všechny banky budou zasažené a zkrachují. Nicméně to není pravda. Jestli existují nejvíce asymetrické investiční příležitosti, tak je to v místech, odkud všichni odcházejí. Pokud chcete odlišené výsledky, musíte dělat odlišné věci. Výprodej bank je sám o sobě velmi, velmi zajímavý. Ačkoli jsou banky složitější na analýzu a nejspíše začátečník by se jim měl vyhnout, dají se nakupovat košíkovým stylem, kdy nakupujete například 5 velmi levných bank. Já osobně sleduji a vlastním tzv. ECIP banky, které dostaly vysokou injekci nízko-úrokového kapitálu ve formě preferenčních akcií. Tento kapitál je prakticky volná hotovost na podpoření oblasti, kde se banka nachází. Více informací zde: - autorem je Holland (dirtcheapstocks). Tyto banky se stále obchodují pod hodnotou čisté hotovosti, což výrazně kompenzuje mou nevědomost. Z důvodu, že to jsou banky a jednoduše záleží na rozhodování managementu ještě mnohem více, než v ostatních odvětvích, rozhodl jsem se pro nejkonzervativnější banku, co se týče vydávání úvěrů a největší podíl managementu ve společnosti. Tato banka navíc je zisková posledních 30 let a svoji obrovskou hotovostí injekci používá k získání ještě více hotovosti. Odkazuji vás na jeho práci, protože to vystihl opravdu skvěle.

Nové společnosti

Nacházím poslední dobou poměrně zajímavé příležitosti, hlavně v micro-cap prostředí, nicméně i ve small-cap. Zajímavé jsou např. novinové byznysy, které přecházejí na vysoko maržový digitální obsah, prodávají budovy a zařízení, které již nebudou potřebovat. Mám v plánu provézt analýzu jedné takové dominantní novinové společnosti v Evropě. Dále mám v hledáčku minimálně tři zajímavé společnosti, které nemohu sdílet před tím, dokud se na ně nepodívám, protože jsou velmi, velmi ilikvidní. Jakmile budu rozhodnut co s nimi, budete o tom vědět také.

Nakonec bych vám všem chtěl velmi poděkovat za sledování mé práce, za skvělé komentáře, ale také i rozumnou kritiku a sdílení vlastních myšlenek. Jenom bych rád dodal, že skvělým investorem se nestaneme ze dne na den. Je to dlouhodobý proces a mnoho let zaostávání za průměrem. Je důležité najít místo, které sedí každému z nás, a kde máme výhodu nad ostatními. V době, kdy jsou technologie na vysoké úrovni, každý má k dispozici screener a metriky které potřebuje, je velmi těžké nacházet něco, co ostatní přehlíží, nicméně to má být cílem každého investora. Ještě jednou vám děkuji a těším se na další rok s vámi. Přeji všem mnoho úspěchů ať už v investování nebo v jiné činnosti.

Jakub