Inter-Rock Minerals - Vše o inflexním bodu

Další micro-cap společnost, která mě zaujala nabízí poměrně zajímavou odměnu za adekvátní riziko. Také je speciálních situací, jelikož jde o neobvyklou tezi.

Dostal jsem nápad tvořit články o každé společnosti, kterou studuji, ale nejsem 100% přesvědčen, že ji chci za nynější cenu nakoupit. Tyto články budou trochu kratší a budou zaujímat funkci deníku mých myšlenek, sloužící k lepší orientaci a přehlednosti o společnostech, které studuji, ale doposud jsem se o nich nerozhodl napsat úplnou analýzu. Také to zlepší mou flexibilitu a donutí mě o každém byznysu více přemýšlet. Také to může dát hodnotu vám a můžete mi dát jakoukoli zpětnou vazbu a doplnit mé myšlenky, tudíž nevidím problém, proč to takhle neudělat. Ne každý měsíc najdu geniální myšlenku, o které bych chtěl psát. Proto si myslím, že tohle je dobrý způsob, jak absenci těchto situací využít. K tomu je také tato společnost dalším studijním případem, tentokrát 10-20 násobku.

Inter-Rock Minerals Inc.

Inter-rock je společnost dodávající krmivo pro zvířata pro dodavatele krmiv a výrobce mléčných výrobků ve Spojených Státech, přibližně 95% tržeb je ze Spojených Států, zbytek je Alberta a Britská Kolumbie. Skládá se ze dvou částí. Papillon, který byl privátní společností, nakoupili v roce 2016 za $5,95m financován dluhem, je distributor prémiového krmiva vyrobeného z mýtného doplňku výživy pro krávy. Tuto divizi koupili přes šesti lety a tržby vzrostly průměrně o 10% ročně. MIN-AD se zabývá výrobou a marketingem vysoce čistého dolomitu a jílu, především pro průmysl krmiv pro zvířata ve Spojených státech. Nicméně to není moc důležité, jelikož prodej krmiva (Papillon) po zvířata je 95% celkových tržeb. Je to nízko maržový, nicméně vysoko obratový byznys. To je to, co vidíte u distributorských společností. Distributoři bývají zpravidla velmi cyklické a jejich akcie bývají extrémně cyklické, což alespoň v prvním případě je zde zřejmé, bavíme se o cyklické společnosti. Objem a otáčení inventáře co nejrychleji je nejdůležitější dovedností tohoto byznys modelu. Díky tomu nemá společnost operační páku, jelikož její náklady jsou z 90% variabilní. Hrubé marže jsou 12-13% a Return on Equity za posledních 10 let je průměrně okolo 20%, což dokazuje schopnost společnosti otáčet inventář velmi efektivně a rychle. Po většinu času jsou hladiny inventáře velmi nízké. Pro upřesnění, nízko maržový byznys neznamená špatný byznys, nebo horší. Dobře vedený byznys se také pozná tím, že rozdíl mezi hrubou marží a EBIT není tak vysoký. Jen toho musíte prodat opravdu hodně a musíte držet náklady nízko Zde to je zhruba 8%. Je to byznys dobře generující hotovost a cash flow je kvůli amortizacím vyšší než čistý zisk. Společnost reportuje v USD a obchoduje se v CAD. Předseda, který jím je od roku 1986, vlastní 45% kmenových a 100% preferenčních akcií. Celkem management vlastní 48% akcií. Pozoruhodná je kontrola nákladů, které tvoří z největší části kompenzace managementu.

Inter-rock v únoru prodalo svou divizi Mill Creek, což byl distributor surovin pro výrobu skla, a kterým byla splacena část dluhu, který poklesne dále v roce 2024, tudíž společnost ušetří poměrně solidní hotovost. Důvodem bylo soustředění se na byznys krmiva pro zvířata, což dává smysl. K tomu byly vysoké udržovací kapitálové výdaje a leasing kolejnice v Mill Creek kapitálovou zátěží. Ale za to měl vyšší hrubou marži. Splácení dluhu byla strategie v minulých letech. Aktuálně má společnost $3,8m čisté hotovosti. Teď by mělo být cash flow vráceno akcionářům ve formě zpětných odkupů. Společnost má tržní kapitalizaci při ceně akcie $0,66 $19,5m. Společnost má celkem 39,4m akcií, což je více než je na první pohled. Důvodem jsou preferenční akcie vydané z roku 2008, které byly vydané k uspokojení dluhu. Preferenční akcie jsou konvertibilní za cenu $0,2 jelikož je dnešní cena vysoko nad touto, vlastník si radši zvolí jejich konvertování, tudíž je považuji za rozředění a počítám s nimi. A pokud se konvertují tak společnost aspoň nebude platit úroky, které jsou stejné s úrokovými sazbami, aktuálně $150.000 ročně. Společnost vykázala za nejnovější kvartál $1.6m EBITDA, což je následek prvního inflačního zdražování společnosti. Pokud to bude v dalších kvartálech podobné, tak můžeme říct, že cena akcie je dnes velmi levná a obchoduje se za cca EV/EBITDA 3x. K tomu podnik vzrostl objem ročně o 12%, což potvrzuje rostoucí trend z minulých let. Pokud se byznys obchoduje za 3-5x ebitda a roste 12% (dlouholetý průměr core byznysu je nad 10% ročně) a se zpětnými odkupy, tak nezůstane takhle levný. Růst objemu za posledních 9 měsíců je 10%. Marže jsou pod krátkodobými problémy, respektive byly pod tlakem poplatků za přepravu, které by již nyní měl být za nimi, nicméně v posledním kvartále byly o 1,3% nižší (12,5%). Dlouhodobě se pohybovaly mezi 15-20% Zde se mohou dát vydělat pěkné peníze, pokud se marže vrátí na původní úrovně. Nicméně nemyslím si, že jde o podobný případ, protože Mills Creek měl vyšší marže, a proto je viděn její propad.

Return on capital

Rád se divám na to, jakou hotovost před zdaněním generuje byznys na kapitál, který je nutný k fungování byznysu. Inflace není nikdy zadarmo. I když to zvýší aktuální zisk, zvýší to také potřebu kapitálu, tudíž špatný byznys, který zvýšil ceny kvůli inflaci a zisk vzrostl je stále špatný, protože tento kapitál se promítne v pracovním kapitálu. Chcete vždy nakupovat byznys, který má Return-on-capital vyšší než cost of capital. Když kupujete byznys s velmi nízkým ROC, tak vám jako akcionářům patrně nic nezbyde, jelikož růst je v tom případě velmi drahý a nedává smysl, jelikož byznys získává méně než je jeho náklad pro získání kapitálu. Ke společnosti. Inter-Rock generuje vysokou návratnost na kapitál dlouhodobě. Ačkoli to vypadá, že poslední roky je na sestupné tendenci, což může být kvůli konkurenci, ale také kvůli Mill Creek, jelikož to byl kapitálově náročnější byznys a poslední dobou neprofitabilní. Návratnost kapitálu také závisí na cenách komodit. Nicméně i v nejhorším roce cen komodit bylo ROC nad 20%, což při existenci prostoru pro růst není potřeba pro společnost zadržovat veškerý zisk. Pokud nemáte růst, tak vysoký ROC není něco výjimečného. Jakmile dosáhnete takových čísel ROC a růst je dobrý, tak na jeho financování si nemusíte ponechat mnoho kapitálu.

Riziko

Největším rizikem je cykličnost. Dobrý vhled pro rizika komodity může přinést pohled z let 2015-2016. Příjem pro svůj hlavní produkt odráží cílení na stanovený hrubý zisk na tunu. V důsledku toho, pokud náklady na vstup přísady klesají, příjmy úměrně klesají; marže však mohou být zachovány, což dokazuje dlouhodobě poměrně stabilní hrubá marže. Jak jsem zmínil, jde o byznys, kde je nejdůležitější objem prodaného zboží. Společnost je závislá na cenách krmných surovin, které jsou téměř o 150% vyšší než na dně roku 2015-16 ale také na koncových cenách mléka. Jedná se o distributora, který je v komoditních kleštích. Chovatelé skotu budou utrácet méně za speciální krmné přísady, pokud ceny mléka klesnou, a výrobci mléčných výrobků a hovězího masa mohou utratit méně za produkty, pokud se zvýší náklady na přísady do krmiva. Je zde tedy jasně daný cyklus. Zákazníci nakupují větší množství tun, když jsou ceny mléka vysoké. Nejsem expertem na komodity. Chci se podívat, co mohu očekávat. A tu odpověď dost pravděpodobně najdu v minulosti. V roce 2018 přišel pokles cen mléka, které byly nejníže od roku 2010. Mnoho mléčných farem nepokrývalo provozní náklady, poklesly nákupy doplňků výživy. Nicméně pokles nebyl tak drastický. Jednalo se pouze o 13% celkového objemu. Společnost i tak vygenerovala velmi slušné cash flow.

Existuje také konkurenční riziko. V roce 2021 společnost poklesly hrubé marže kvůli konkurenčnímu tlaku, který limituje zvyšování cen. Distributor jako tento nemá pravděpodobně skvělou konkurenční výhodu, nicméně určitě má své distributorské sítě, což samo o sobě je konkurenční výhodou.

Společnost je studijním případem dvacetinásobku

Vždy rád studuji jak vznikly situace, které vytvořily desetinásobky pro investory. Zde to je opět jiná situace než například Leatt, Xpel nebo Supremex. Společnost provedla akvizici v roce 2016 za $5,95m a v té době byla cena akcie 0,040 a tržní kapitalizace pouze $1,6m + dluh $9.4m. Akvizice znamenala změnu alokace kapitálu, společnost před ní byla ztrátová. Tyto situace bývají obzvlášť zajímavé a dají se na nich vydělat dobré peníze. Nedají se také screenovat. Teze byla o růstu a splácení dluhu. Společnosti zbylo $650k čistého zisku po úrocích a zdanění v roce 2016, což dávalo Price/Earnings <3x (pouze 9 měsíců, takže poměr byl ještě nižší). Pokud byznys bude růst a úspěšně splácet dluh, celková hodnota podniku se invertuje, jelikož poměr EV/EBITDA zůstane stejný (pokud zůstane stejný). Tudíž společnost úspěšně splácela dluh a hledala nové distributorské kanály a začala rychle organicky růst. To je skvělá kombinace. Jednoduchou investiční tezi podpořily velmi nízké prodejní ceny mléčných výrobků, které byly na svém osmiletém minimu, což pro oportunistického investora je ideální čas k nákupu cyklických podniků.

Nebudu používat čas na zjišťování jaké ceny mléka a obilovin tu budeme mít za deset let, nicméně hladiny 80-90 vypadají pro investici zajímavě, a ceny kolem 110-120 dlouhodobě průměrně. Znovu, nejsem specialista na komodity.

Poslední kvartál

Ačkoli je Inter-rock profitabilní micro-cap společností, bez dluhu a poměrně dlouhodobě levná, tak se vždy snažím v každé situaci najít něco výjimečného, něco, co ostatní neví, bod inverze, či jinou zajímavou situaci. Splácení dluhu a alokace kapitálu vytvořilo jednu zajímavou situaci v minulosti. V posledním kvartále vzrostly tržby o 70% a hrubý zisk o 64%, což vzhledem k tomu, že objemy vrostly pouze o 12%, je příčinou zvýšením cen, což je příčinou vyšších vstupů, ingrediencí. Marže opět poklesla ke 11,3%. Nevím, zda bych vlastnil společnost dlouhodobě, ale pokud se výsledky přibližně anualizují, tak se společnost obchoduje za 3x EV/Ebitda a existuje alespoň 100% pro dorovnání podobného ohodnocení z minulých let. Pokud nikoli tak upřímně, za 6x EV/Ebitda bych tuto akcii nejspíše nekoupil. Společnost také oznámila, že plánuje odkoupit 8,8% volných akcií.

Investiční teze

Moje investiční teze je jednoduchá. Počítám s tím, že se ceny z posledního kvartálu přenesou do celého roku. V tom případě je byznys velmi levný a obchoduje se pod 5x Price/Earnings, v tom případě mám prostor pro 100% zhodnocení (Nezpomínejte, že volné cash flow je EBITA - Tax rate - cash flow je vyšší, než čistý zisk). Pokud se výsledky anualizují, dostávám $6m EBITA - 26% tax rate, což je $4,4m cash flow, tudíž EV/FCF 3,86x, 26% návratnost se zpětnými odkupy. Pokud se ceny nepřenesou a vrátí se to ke svému průměru, mohu akcii podržet, protože je dostatečně ilikvidní a společnost plánuje odkoupit téměř 9% volných akcií, což s jejich cenou může dost zahýbat. Pokud by cena za den stoupla o 50%, prodal bych část. Pokud by cena poklesla o 20-30%, přikoupil bych. Vždy pamatujte na to, že toto je cyklický byznys, takže moje pozice nebude nikdy nějak velká, maximálně do 6% portfolia, což je výrazně méně, než je pro mě ideální, ale jsem si vědom mé pozice. Sám si nejsem jist, zda se výsledky anualizují, tudíž jednám opatrně. Neplánuji držet dlouhodobě a jsem ochotný přijmout ztrátu, pokud se teze nevyvine, jak zde popisuji. Zdůrazňuji, že se mohu účastnit hodnotové pasti, ale odvětví by nemělo být tak extrémně cyklické jako např. lodní přeprava.

Shrnutí

Myslím si, že je Iro-Rock veden velmi schopným management. V roce 2016 nakoupili byznys krmiv pro zvířata za $5,95m který financovali dluhem s 6% úrokovou mírou, což je výrazně pod návratnosti na kapitál, který byznys přivedl do společnosti. Tudíž se domnívám, že to byla velmi chytrá a vydařená alokace kapitálu. V loňském roce tržby koupené společnosti byly $60,6m a stále rostou. Není to vůbec lehké v komoditním odvětví a poměrně konkurenčním, což dokazuje tlak na hrubou marži. Společnost prošla pár roky splácením dluhu a dostala se do pozice, kdy má negativní čistý dluh. Také od roku 2016 neupsala nové akcie, roste organicky, což by mělo vždy být oceňováno investory více. V roce 2018 přišly nejnižší ceny mléka za osm let a společnost generovala vysoké cash flow a začala se soustředit na další organický růst, prostřednictvím expanze do nových oblastí. Nicméně je zde něco zvláštního. Růst tržeb v roce 2020 je s velkou spjat s covidem. Společnost nejdřív čekala výrazný pokles poptávky po mléku kvůli lockdownům. Nakonec i mléko podlehlo inflaci, a po čtyřech letech ceny opět vzrostly. Ceny mléka byly v roce 2020 průměrně o 24% vyšší než v roce 2018, také podpořeny důvodem vládní pomoci. Dívejte. Cyklické společnosti je vždy lepší kupovat, když je komodita na dně cyklu, což nyní není tento případ. Nicméně mi přijde, že splácení dluhu bylo daleko úspěšnější než růst tento byznys. Takhle, tržby vzrostly opravdu hodně. Nicméně hrubý zisk je v tomto případě to, na co se musíme dívat, jelikož marže jsou opravdu nízké. I když se zdá, že byznys rostl, na hrubém zisku se to téměř neprokázalo. Ale. Aktuální situace by mohla znamenat inverzní bod. To je prostor pro vytvoření zajímavé teze. Pokud se anualizují výsledky posledního kvartálu tak je společnost podle mě velmi levná. Existuje prostor pro krátkodobý cigar-butt podpořený zpětnými odkupy akcií, dlouhodobě se nevědomostí stavím do rizika, že prostor pro pokles cen komodit je značný a myslím si, že aktuální vyšší ceny postupně tlačí marže dolů. Také by tohle mohla být hodnotová past, jelikož ceny komodit jsou poměrně vysoké, nicméně společnost neztrácela peníze i při nižších cenách, naopak vydělávala poměrně dobré cash flow. Pokud inflexní bod nepřijde, stále byste měli získat Cash flow yield zhruba 10%. Tento setup se mi líbí a patrně strávím další dny zjišťováním informací. Vypadá to, že je společnost vedena jako rodinný byznys, což dokazuje velmi dlouhé vlastnictví. CEO vede společnost od roku 1999, což je poměrně neobvyklé v dnešní době.

Prezentace není investiční doporučení. Slouží pouze k vzdělávacím účelům.

Děkuji za jakoukoli kritiku, zpětnou vazbu či diskuzi,

Kuba