Kinovo - Jeden rychlý cigar butt

Levná micro-cap akcie s vysokým potenciálem růstu, s dobrou alokací kapitálu nabízí skvělou investiční příležitost na investory opuštěném anglickém trhu, který je hřbitovem mnoha akcií.

Malý, restrukturalizovaný byznys, který roste velmi rychle a jeho ziskovost je schována v neopakujících se položkách. To zní jako skvělý set-up pro investici. Byznys roste dvoucifernými čísly, nepotřebuje přírůstkový kapitál, jeho příjmy jsou téměř všechny opakující se. To všechno za méně než 7x volného cash flow. K tomu starý management manipuloval s čísly, měl ztrátové kontrakty, a uznával tržby na procentuální bázi. Dnes zde máme Kinovo s novým managementem, který se soustředí na organický růst. A k tomu celkem jednoduchý a pochopitelný byznys. Ale není to bez rizik.

• Ticker: KINO.L

  Cena: GBX32,00

  Počet akcií: 62,1m

  Tržní kapitalizace: £19,9m

  Hotovost: £1,7m

  Dluh: £1,6m + £4,3m

  Enterprise Value: £24,2m

! Než začneme, tuto investiční myšlenku jsem objevil skrz mého dobrého přítele Paula. Paul je skvělý investor, od kterého se rád učím. Zde je jeho popis společnosti Kinovo. !

Proč tato příležitost existuje?

• Restrukturalizovaný a dobrý byznys

• Na první pohled neprofitabilní společnost, ve skutečnosti FCF <7x

• Skvělý růst a dlouhá runway růstu před sebou

• Finanční podvody starého managementu před pár lety mohou nést obavy

• Ilikvidní akcie

• Tržní kapitalizace <£20m

• Bez dluhu

O společnosti

Kinovo je malá společnost operující v jižní Anglii, převážně v Londýně, která poskytuje služby místním úřadům, bytovkám, veřejným budovám, školství a soukromému sektoru. Kinovo poskytuje mechanické, elektrické a stavební služby a v těchto službách další konkrétní služby, zejména regulační, regenerační a zaměření na obnovitelné zdroje. Většina příjmů je z dlouhodobých kontraktů, které jsou z 97% opakující se, tudíž jsou příjmy kinovo velmi dobře předvídatelné. V Anglii budou velké dotace na “zelenou přeměnu” a kinovo bude z toho benefitovat. Jedná se o asset-light byznys, který má vysokou návratnost na kapitál a může růst téměř bez přidaného kapitálu. Pokud chce Kinovo růst, musí získat nové kontrakty, nebo udělat akvizice a následně zvýšit počet personálu. Své tři segmenty dělí na regenerační, regulační a část obnovitelných zdrojů.

Regulační segment, má největší podíl na tržbách (59%) a rostly 30% z roku na rok. Jedná se o testy za zákona nařízené, které zajišťují, že nemovitosti jsou udržovány v bezpečí. Jedná se o ventilační systémy, systémy ochrany ohně, hygiena vody.

Regenerační segment vzrostl o 61% a je celkem 20% tržeb. Jde hlavně o údržbu budov, opravy budov, zelenější adaptaci, přestavby.. Tento segment bude podléhat vysokým dotacím na přeměnu budov k obnovitelné energii. Kinovo zmiňuje 8.1mld. liber po dobu příštích deseti let. Celkově je to dobrá hra na přechod Anglie k zelenějším zítřkům.

Segment obnovitelných zdrojů poskytuje obnovitelné služby, mezi které patří instalace solárních panelů, tepelných čerpadel, obnovitelné infrastruktury, boilerů, úsporného osvětlení, atd.. Obnovitelný segment byl 21% celkových tržeb a rostl ve fiskálním roce o 32%. Anglie chce být do roku 2050 uhlíkově neutrální. Kinovo podléhá dotacím 3.9mld liber, z toho 450m je na boilery. Balíček obsahuje i vybudování EV infrastruktury.

Historie

Před tím, než se zrodilo Kinovo, se společnost jmenovala Bilby PLC. Společnost byla vedena velmi špatně management ve chvíli, kdy společnost stále vlastnili dva její zakladatelé. Bilby mělo ztrátové kontrakty s ministerstvem obrany a uchýlilo se k účetním podvodům, což jej dostalo až na okraj bankrotu. Bilby používalo zaúčtování tržeb “Percentage of completion”, což je rudý vykřičník propagující agresivní účetnictví. Existovaly také další vykřičníky, což dobře popisuje Paulův write-up. V roce 2019 se stal CEO David Bullen, který i hned začal zavádět své ideje, zavřel divize a terminoval ztrátové kontrakty. Přerušil výplatu dividendy a začal se soustředit na splácení dluhu. Byznys prošel restrukturalizací, což znamenalo vysoké odpisy. Byla provedena tzv. “velká koupel”. David si ihned všiml, co je potřeba změnit a začal konat. Nakonec z restrukturalizace zbyly tři segmenty a přišlo odloučení DCB, které jak se ukázalo, nebylo úplně dobře provedené. Stále zbývaly nějaké projekty, které musí být dokončeny. Dnes je byznys bez dluhu, generuje vysoké cash flow, roste dvouciferným tempem a získává další kontrakty. To vše pod šátkem dočasných problémů s divizí DCB, ke kterým si něco povíme.

Dočasné problémy

Kinovo mělo kdysi konstruktérskou část “DCB”. Od nástupu nového CEO v roce 2019, chtěl DCB divizi odloučit a soustředit na tři “core” segmenty. Odloučit DCB se podařilo až po rezignaci zakladatelů v roce 2021, tento byznys odloučili, aby se soustředili na zmíněné tři části. DCB mělo velmi nízké marže a v posledních letech bylo ztrátové. Jednalo se o cyklickou část tohoto byznysu a odloučení nemělo na ziskovost prakticky žádný vliv. Co se pokazilo? Kinovo mělo poskytnout pracovní kapitál, který měl být hotovostně neutrální a také se objevily závazky, které muselo Kinovo splnit. Odloučení nevyšlo dne plánu, jelikož existovaly projekty, které mělo kinovo stále dokončit, tudíž muselo poskytnout další injekci pro pracovní kapitál. Dnes už by to mělo být téměř vyřešené. Management odhaduje, že pro zbylých 9 projektů bude muset poskytnout poslední injekci zhruba £4.3m. Kinovo za toto bylo žalované, ale žalobce svoji žalobu nedávno stáhl. Tudíž konečné číslo ještě není jisté, ale vysoce pravděpodobné. Myslím si, že toto je největší riziko této investice, nebo alespoň trh jej tak vnímá. Tato částka musí být přičtena, podobně jako bývá dluh, k celkové hodnotě podniku, jelikož se jedná o náklad, který je nevyhnutelný.

Viditelné příjmy

Příjmy Kinovo se dají velmi dobře odhadnout, jelikož jsou nám známé, pokud nenastane nějaká výjimečná situace, tři roky dopředu. Kinovo ve svých prezentacích poskytuje kolonku “Visible Revenues”. Na konci fiskálního roku 2022 byly viditelné příjmy 140.4m +32% z roku na rok. V H1 se zvýšily na 146m, což znamená, že pokud by kinovo ode dneška po dobu příštích tří let nezískalo nové kontrakty, tak by průměrně vykázalo tržby zhruba 49m. Tyto viditelné příjmy jsou jedním z důvodu, proč se mi kinovo tak líbí. Dává mi to jistotu, že s ohodnocením podniku, nebudu daleko od pravdy, jelikož znám tu nejdůležitější položku - příjem. V minulosti jsem často selhával při modelech příjmů společností, které je neměly opakující se. Nyní se ptám, i s respektem na mé minulé analýzy, jak mohu ohodnotit něco, kde nemám jistotu v příjmech a maržích?

Je to dobrý byznys?

Je hned několik věcí, co tvoří byznys společnosti atraktivní. Kinovo generuje velmi vysokou návratnost na kapitál. Tedy téměř. Kinovo operuje se záporným kapitálem. To znamená, že likvidace dnes, by nás stála další peníze zítra. Může to být dobré a nemusí. Společnosti se záporným pracovním kapitálem většinou jsou velmi zajímavé. Věřím, že toto je také velmi dobrý byznys, který může zvýšit návratnost skrze páku, jelikož má předvídatelné příjmy a tudíž i cash flow. Jako akcionáři neprofitujeme z nákupu zadluženého byznysu. Chceme změnu dluhu během držení našeho podílu. Beru tohle jako plus. Pokud je tohle velmi dobrý byznys, proč si pro něj ještě nepřišla konkurence? Nemyslím si, že je získání cizích zákazníků snadná věc, ale také si nemyslím, že má Kinovo MOAT. Pokud byste chtěli začít podobný byznys a chtěli získat cizí tržní podíl, budete muset použít více peněz, než vaše konkurence. Také si myslím, že není nic lehkého přebrat tržní podíl, protože kontrakty jsou dlouhodobé a pravděpodobně nepřestoupíte na jinou společnost, pokud jste s odvedenou prací spokojení. Existuje velké množství společností poskytující podobné služby jako Kinovo. Většina, které jsem našel, má příjmy pod <5milionů a jsou privátní společností. To je místo, kde Kinovo má skvělou příležitost tyto malé podniky konsolidovat.

Výbuchy jsou běžné

Je zde jeden problém, velmi důležitý problém. Kinovo získává byznys v podobě kontraktů, které nejsou “náklad-plus”. To znamená, že po dohodnuté částce za odvedenou práci, je to už pouze v rukách společnosti. Pokud to špatně spočítají, byznys může “vybuchnout”, jelikož náklady budou větší než příjmy. Kontrakty se získávají v podobě konkurenční nabídky a hodně společností kvůli tomu vybuchlo, protože byli příliš agresivní na ceny. Kvůli tomu Bilby/Kinovo téměř zbankrotovalo. Toto je největším dlouhodobým rizikem tohoto byznysu a podnikání. Podívejte se na tyto společnosti ze stejného sektoru.

Tudíž, ačkoli se to zdá jako dobrý byznys kvůli nízké potřebě kapitálu, viditelným tržbám, předvídatelnosti, konkurence má větší dopad, než je na první pohled zřejmé. Nemyslím si, že je to skvělý byznys, který byste chtěli držet navždy. To opravdu není. Pokud vám trh nabídne výjimečnou cenu, můžete investovat a následně akcii opustit. I když můžete mít sebelepší management, toto je těžké, konkurenční odvětví, kde jsou chyby investory přísně potrestány. Vždy existuje riziko, že se kontrakt nevydaří a společnost si špatně spočítá čísla, a když se stane něco špatného, tak to může být opravdu hodně zlé. Kvůli tomu by si mělo Kinovo nechávat vysoké hotovostní rezervy v rozvaze. Pokud máte dobrou šanci, že v příštích deseti letech zbankrotujete, může se vám hotovost hodit. Tuto hotovost akcionáři nesmí odečítat od celkové hodnoty, jelikož vám nikdy nebude vyplacena a je pouhou pojistkou.

Záporný vlastní kapitál

Kinovo má záporný vlastní kapitál. Záporný kapitál nepředstavuje něco špatného, či dobrého, ale něco zajímavého, na co je potřeba se podívat blíže. Warren Buffett kdysi řekl, že nejlepší byznysy na této planetě dnes mohou být provozovány bez vlastního kapitálu. Záporný vlastní kapitál je velmi zajímavá věc. Pamatujte, snažíte se najít výjimečné investiční příležitosti a příležitosti přicházejí v zvláštních anomáliích, v něčem, co většina lidí přehlíží. Negativní vlastní kapitál není běžný. Takže, co tu tedy vlastně máme? Kinovo nepotřebuje hmotný kapitál a inventář. Inventář je většinou work-in-progress. Většina rozvahy se skládá z pracovního kapitálu, z kapitálu, který společnost používá každý den. Je to byznys, který nepotřebuje hmotná aktiva. Byznys roste skrze nové pracovníky, které přinášejí tržbu do podniku. Většina práce jsou denní záležitosti, takže Kinovo získá hotovost dříve, než zaplatí své pracovníky a externí pracovníky. A jelikož jsou zaměstnanci největším aktivem pro společnost, jsou také největším závazkem, protože společnost nemá dluh a má minimální leasing. To je v podstatě důvod proč Kinovo pracuje s negativním pracovním kapitálem. Získávají hotovost před tím, než ji vydávají, kromě služeb pro budovy, tam Kinovo získává hotovost na měsíční bázi po kontrole externího kontrolora. Také toto cash flow je vyšší než čistý zisk společnosti kvůli amortizacím, což zvyšuje tuto atraktivitu. Negativní pracovní kapitál znamená, že Kinovo dokáže být velmi efektivní, co se hotovosti týče, jelikož dolar dnes je cennější než dolar zítra. Nicméně je zde významné riziko špatné kalkulace, jak jsme si zmínili.

Růst

Jak může tento byznys růst? Kinovo musí získat nové kontrakty o které jsou v neustálém jednání se zákazníky, či místními autoritami. Druhou možností je prohloubení pozice skrze akvizice. Nejsem fanouškem akvizic, nicméně toto by mohl být sektor, který by mohl nabídnout zajímavé příležitosti. Kinovo například nemůže získat kontrakt kvůli tomu, že danou službu neposkytuje, což by výhodná akvizice mohla zařídit. Také CEO David Bullen kdysi v jiné společnosti provedl akvizici za 5x zisku, což lehce zvyšuje mé přesvědčení, že kapitál bude alokován správně a nedojde k významné destrukci hodnoty. Kinovo se také chce zaměřit na segmenty s vyšší bariérou vstupu. I když netuším o který se aktuálně jedná, je vidět, že Kinovo zkoumá všechny možnosti, jak reinvestovat své cash flow v odvětví, které má dlouhou runway pro reinvestice. Anglie chce být do roku 2050 uhlíkově neutrální. Do roku 2030 má anglická vláda poskytnout až 42 miliard liber na soukromé investice v oblasti energetiky, budov, dopravy, inovací a přírody životní prostředí. Budou existovat obrovské příležitosti pro získání kontraktů pro Kinovo. Anglická vláda představila v roce 2020 tzv. 10-point plan. Číslo sedm popisuje přechod na zelenější budovy, skrze instalaci boilerů, tepelných čerpadel. Pro tento přechod na zelenější školy, kanceláře, nemocnice, atd. může vláda poskytnout 11 miliard liber do konce roku 2028.

Myslím si, že dobrým indikátorem růstu byznysu je vývoj zaměstnanců, konkrétně dělníků, jelikož tento byznys nelze růst jinak. Nemůžete růst skrz inventář, či jiné investice. Musíte najímat nové lidi a nebo provádět akvizice. Kinovo také v posledním kvartále zmiňuje nasazení externích zaměstnanců, aby se dokázalo vypořádat s novými kontrakty.

Management

CEO je David Bullen, který převzal kontrolu v roce 2019. David již má zkušenosti s otočením podniků, transformováním byznysů a vytvářením hodnoty pro akcionáře. Kdysi provedl akvizici za 5x zisku a celkově během svého vedení akcie stouply čtyřnásobně za pět let. David je zkušeným investorem a CEO v micro-cap společnostech. Věřím, že se Kinovu bude dařit podstatně více, než kdysi. Davidův odkaz je již vidět. Také profesionalizoval obchodní tým a celý byznys. Management celkově vlastní 4,54% akcií.

Aktuálně vlastní 2,25% a svůj podíl zvyšuje v čase. Minulý rok zvýšil svůj podíl přes 10%. Nicméně otázkou je jak? Byly to opce? Nebo akcie jako kompenzace? Celkem zvýšil svůj podíl o 170,000 akcií, z toho pouze 10,000 by mělo být díky opcím/kompenzacím. Předpokládám, že tedy tyto akcie nakoupil volně. Věřím, že jeho zájmy jsou sladěny se zájmy akcionářů. Nicméně, zde přichází otázka. Jak je možné, že nevěděli o problému s DCB, že bude nutná injekce kapitálu k dokončení zbývajících projektů? To je velmi zvláštní. Netuším, jak se to mohlo stát. Samozřejmě, chyby se stávají, nicméně kvůli této chybě mohli akcionáři přijít o všechno. To je taky důvod, proč je akcie nyní tak levná.

Během doby od svého nástupu, kompletně splatil čistý dluh z 10.9m na 300k. Věřím, že je velmi dobrým alokátorem kapitálu, ačkoli mám obavy, že z velké části to budou právě dividendy, co budou proudit z tohoto byznysu. Neptejte se proč, ale společnosti v Anglii mají nějakou oblibu ve výplatě dividend, místo zpětných odkupů. Alokace kapitálu je jednou z věcí, proč na tomto trhu lze najít tak vysoký počet levných společností. Myslím si, že výplata dividend začne po úplném odloučení od záležitosti DCB. Takže nám může pomoci představa z minulých let ohledně vyplácení dividend.

I když považuji Davida za schopného alokátora kapitálu, neznám důvody tak nízkého vlastnictví akcií. Bohužel jsem nenašel, zda existovaly nějaké restrikce, či nikoli. I tak alespoň několik insiderů nakupovalo nedávno akcie. Pozitivní je i nedávná historicky první video-konference této společnosti, která by měla rozšířit podvědomí o společnosti.

Je hezké vidět, že CEO David nemá přehnané kompenzace. Níže tabulka popisuje celkové vypořádání.

Pár věcí na co si dávat pozor

První položkou na sledování je Accounts Receivable. Doba pohledávek se prodloužila o 8 dní, ze 26 na 34. To znamená, že se prodloužily linky, do kterých měla společnost získat hotovost za poskytnuté služby. Na první pohled to vypadá podezřele a připomíná to snahu o co nejrychlejší zaúčtování tržeb. Tahle snaha se ale promítne ve výkazu cash flow, které bude díky pozdnímu sbírání pohledávek nižší. Nemyslím si, že toto je tento případ. V roce 2021 byl kredit lehce dostupný a tudíž nebyl problém splácet předčasně. S růstem úroků a zhoršení ekonomické situace se jednoduše vše snaží posunout, jelikož hotovost, kterou mám dnes je cennější, než bude zítra. Pětiletý průměr DRO je 35 dní, takže zde není nic neobvyklého.

Co vypadá zvláštně je vysoký nárůst dnů na zaplacení, ze 65 na 85

Průměrná doba splátek (Accounts payable) byla 74-75 dní za posledních pět let. V posledním roce byla 85 dní, tudíž je zde šance, že volné cash flow může být lehce nafouknuté, jelikož splátky přirozeně byly posunuty průměrně o dvacet dní. Rozdíl může být nepatrný, ale také znatelný. Existuje možnost, že aktuální marže je vyšší. Accounts payable představuje výhradně platy svým zaměstnancům.

Accrued Income

Příjem za služby, které již byly poskytnuty, ale hotovost ještě nebyla získána. Jedna z červených vlajek. Kinovo (dříve Bilby) se starým managementem zdvojnásobilo Accrued Income, zatímco příjmy nikoli. To je velmi podezřelé, jelikož vypovídá o kvalitě kontraktů, které Kinovo získalo. Dva z nich byly pro společnost ztrátové. U firem, které poskytují služby na bázi kontraktů je dobré tuto položku sledovat. Také při čtení reportů se podívejte, jak jsou tržby zaúčtované. Kinovo dříve používalo “Percentage of completion”, čímž si zaúčtovalo tržby na bázi procentuálního dokončení kontraktu. Jednoduše je to dobrý způsob, jak nafouknout příjmy a čistý zisk.

Valuace

Rok 2022 je prvním bez divize DCB, které mělo v roce 2019 33% podíl v tržbách. Při pohledu na tržby je tento rok nejnižším a trend nevypadá nějak dobře. Pokud si odmyslíme DCB, tak tržby za rok 2019 byly £46,65m 2020 byly £46.8m, za rok 2021, kdy byla i Anglie pokrytá lockdowny £39.4m a za rok 2022 £53.3m. Při pohledu na nejaktuálnější kvartál je Kinovo opět v růstovém režimu a získává další kontrakty. V H1 již vykázalo £29,8m tržeb. Kinovo většinou má silnější druhou polovinu roku.

Pamatujte, že musíte amortizace přičíst zpět, jelikož to v tomto případě nejsou opakující se výdaje, tudíž nevážou kapitál a nejsou cash-expense. Amortizaci nemůžete přičítat v případech jakým je Netflix, či softwarové společnosti, které investují do vývoje softwaru a toto nehmotné aktivum následně kapitalizují v rozvaze. Zde to není ten případ a proto je Cash Flow ve skutečnosti vyšší než čistý zisk. Při této ceně, za kterou se byznys prodává je jakýkoli růst bonusem, jelikož nákupní cena tento růst neobsahuje. Byznys může stát na místě a vy stejně můžete vydělat 15% ročně, pokud mi bude vše vyplaceno na dividendách. Existují případy, kdy je vyplácení dividend lepší možností, než odkup zpětných akcií, ale to je pouze pár takových výjimečných případů. Toto ten případ není. Takže, jaká je “vnitřní hodnota”?

Kinovo má v rozvaze nehmotná aktiva ve výší 4,8m. To je při uplatnění 20% daně aktivum £960k, které můžeme odečíst od hodnoty podniku (daně budou sníženy o tuto hodnotu). Aktuální tržní kapitalizace při ceně 32p je £19,9m. Od toho můžeme odečíst daňový štít z amortizací £960k a musíme přičíst očekávanou částku pro DCB £4.3m, která jak jsem již říkal, nemusí být konečná. Spíš může být vyšší. To nás dostane na hodnotu podniku £23.24m. Podnik ze svých operací vygeneroval za první polovinu roku £2,256m EBITA. Volné cash flow je v aktuálním případě EBITA - daň - leasing. Druhá polovina roku je většinou silnější než první, ale konzervativně uvažujme, že byznys je schopen generovat £4,5m EBITA. Uvažujme daň 25% a vyjde nám Volné cash flow £3,375m. Aktuálně se byznys prodává za 6,88x volného cash flow, což je 14,5% yield. To samo o sobě vypadá velmi levně, jelikož dostáváme dnes 14,5% + prostor pro expanzi Price/Earnings poměru + organický růst. Tyto tři požadavky by normálně tvořily ideální investiční strukturu a skvělou margin of safety, nicméně je to dostačující pro povahu byznysu, který může lehce zbankrotovat? No, možná, že ano.

Aktuální výnos na anglických dluhopisech je 3,7%, což investice do Kinovo poráží o více než 10%. V podstatě pro každého anglického investora je toto náklad příležitosti. Proč vlastnit dluhopis, když Kinovo je poměrně dobře předvídatelný byznys (do té doby, dokud není), který tento dluhopis poráží o 10% ročně a má obrovský potenciál růstu?

Protože nejsem oddaný studiu makro situace, netuším, za je v Anglii nějaký významný problém, proč by bylo nevhodné vlastnit cenné papíry. Index FTSE 100, nebo sto největších anglických společností má aktuálně Price/Earnings poměr 14,4x, což není velký rozdíl proti americkému indexu, nicméně je to téměr nesrovnatelné, jelikož každá ekonomika je v jiném cyklu a disponuje různým růstem a budoucností. Na čem záleží je, jaké je srovnání mezi investicí do Kinova a anglickéhu indexu. Kinovo má 6,8x, tudíž v tomto ohledu existuje více než 100% upside z této ceny pro dorovnání indexu. Možná vám to přiblíží pohled na to, jak je Kinovo doopravdy levné. Anglie je v posledních letech investory velmi nenáviděná. Negativní sentiment vždy přináší velmi levné příležitosti.

Kolik by mělo Kinovo stát?

Podle mě je Kinovo poměrně levné. Ptejte se sami sebe, co by jste zaplatili za byznys s dlouhou runwayí, který roste EBIT 59% ročně? Ale akcie jsou levné většinou z nějakého důvodu a tyto důvody je potřeba rozlišovat na dočasné, či permanentní. I Kinovo je levné z důvodu, který si myslím, že je nyní z velké části dočasný a dlouhodobě permanentní. Dočasná je záležitost DCB. Proč si to myslím? MCG, kupující divize DCB, shodil ze stolu všechny zbývající žaloby. Díky tomu také usuzuji, že částka nutná ke zaplacení, nepřesáhne managementem odhadnutou částku £4,3m. Po splacení této částky je cesta k čisté rozvaze otevřená a Kinovo se bude obchodovat za cca 5x volného cash flow budoucího roku. Podle mě je reálná zisková síla přinejmenším £3,5m s velkým potenciálem růstu. Kinovo aktuálně bojuje o kontrakty za £340m, ze kterých většinou získají třetinu. Uvažujme, že získají £100m. Tím by se posunul backlog na £246m na příští tři roky. Jaké ohodnocení by si levný a dobrý byznys zasloužil? Myslím si, že 10x FCF je maximální hranice pro byznys této povahy. V tom případě existuje 100% zisk + další růst. Při kalkulaci růstu si pamatujme jednu věc. Tento byznys model je velmi variabilní. Nepotřebuje vysoké množství kapitálu k růstu. Potřebuje nové zaměstnance, kteří budou nosit příjem do firmy. Z tohoto důvodu není chytré očekávat operační páku a rozhodně růst není zadarmo. Toto není byznys s vysokými fixními výdaji. Nicméně zavření divize DCB, což nebyl vůbec dobrý byznys, pomůže celkové marže zvýšit. Jak mohou vzrůst marže? Pojďme se na to podívat. Pro další roky musíme očistit EBIT o DCB segment. Bohužel neznám přesné marže pro Building segment, ale používám po zveřejnění čísel managementem kombinovanou marži bez DCB segmentu. Uvažujme, že budeme mít EBIT marži 10%.

Podle mě je reálné, že byznys v příštím roce bude mít příjem £65m. To by znamenalo EBIT £6,5m. To znamená, že po splacení DCB se byznys bude obchodovat za 3x EBIT. Pak tu máme centrální náklady. Ty by neměly růst v čase a průměrně byly okolo £1,4m, takže jej odečteme od £6,5m a máme £5,1m. Pak tu máme amortizaci. Jelikož přesně netuším, jak jej dopočítat na roční bázi, odečtu jej od hodnoty. Nehmotná aktiva byla na konci prvního pololetí £4,4m. Při uplatnění 25% daně je to aktivum £1,1m. Odečteme daň 25% z £5,1m a vyjde nám £3,8m volného cash flow. Hodnota podniku po roku 2023 by mohla být 19,9-1,1 = £18,8m (Pokud nepočítáme s úpisem dluhu). Podnik se bude obchodovat za 4,94x volného cash flow, nebo 20,2% yield. To vypadá, že to je velmi levné. Pokud podnik vyhraje další kontrakty, o které právě bojuje (£340m, ale většinou získá tak třetinu), tak by roční EBIT mohl být okolo £8m a valuace po roce 2023 2,5x EBIT. K tomu další růst + zpětné odkupy či dividendy. To vypadá, že je to velmi, velmi levné. Dostáváme prostor pro expanzi EBIT poměru + (expanzi marží + organický růst) + možné BB či dividendy. Kombinaci všeho, co může přinést skvělý výnos a kombinaci všeho, co hodnotový investor nechce odmítnout. Expanze poměru tvoří značnou část našeho výnosu, je dobré jej mít vždy na své straně. Investoři by ale neměli čekat čistý zisk, či cash flow v tomto roce, jelikož bude £4,3m použita na dokončení projektů DCB. Pro investory, ale bude důležité sledovat podkladový byznys a jak se bude teze vyvíjet.

Kolik můžeme ztratit?

Zde je to zajímavější, než možný výnos. Vždy byste se měli dívat dvakrát dolů a jednou nahoru. Mám rád situace, kde dlouhodobá ztráta je velmi málo pravděpodobná, což si nejsem jistý, že tahle situace je. Dokáži si představit, kolik věcí by mohlo vyjít špatně, abychom zde ztratili peníze. Krátkodobě DCB může vázat ještě více hotovosti, než management odhaduje. Nicméně stále podkladový byznys generuje vysokou hotovost, aby to bylo do dvou let splaceno. Pak tu máme největší riziko. Nějaký kontrakt se nevyvede. Když budete investovat, vždy musíte mít toto riziko na paměti. Vždy si musíte pamatovat, že i když zde sice existuje prostor pro 100% za poměrně krátkou dobu, existuje riziko úplné ztráty kapitálu. Pokud věříte, že management pod vedením Davida bude obzvlášť opatrný, toto riziko může být na první pohled menší, než se zdá. Nezapomeňte vždy si udělat vlastní ohodnocení.

Rizika

• Kontrakty

  - Toto je největším rizikem tohoto byznysu. Kontrakty jsou získávány pomocí konkurenční nabídky a agresivního oceňování. Když si společnost špatně spočítá, nebo bude muset použít více kapitálu, může se velmi rychle dostat do ztráty, protože stále bude muset dokončit ztrátový kontrakt po mnoho let. Také mohou ztratit velmi dobý kontrakt, až vyprší a už ho nemusí získat znovu.

• DCB

  - Ačkoli je pravděpodobné, že odhad výše částky, kterou bude management muset doplatit, je správná, stále existuje riziko, že se nejedná o konečnou částku.

• Koncentrace zákazníků

  - Ačkoli závisí na různých kontraktech, Kinovo tyto kontrakty generuje od pár zákazníků. Pět největších zákazníků tvoří 58% tržeb. Před rokem to bylo 42%. Mohla by existovat šance, že dojde v budoucnu k terminaci kontraktu. Podívám se, kdo jsou zákazníci společnosti.

• Management

  - Ačkoli shledávám, že management bude dobře alokovat kapitál, přijde mi zvláštní, že management neviděl “DCB záležitost”. To přidalo výstražné znamení a chování managementu bude potřeba sledovat.

• Úpis akcií

  - Historicky, byznys utrpěl za posledních pár let poměrně vysokým rozředěním akcií. Nicméně bylo to z důvodu obrovského dluhu a velmi blízkého bankrotu. Úpis akcií by neměl dále pokračovat. Kompenzace formou akcií nejsou nikterak velké a věřím, že v Davidovým zájmu je spíše úpis dluhu, nikoli úpis nových akcií.

  

• Hotovost

  - Kvůli povaze byznysu by si mělo Kinovo vždy nechávat dostatek hotovosti v rozvaze pro případnou chybu. Pokud nevyjde kontrakt, nebo společnost kontrakt ztratí, a byznys nebude mít dostatek hotovosti na účtu, věci mohou nabrat směr k jihu a bankrot nebývá daleko. Aktuálně je hotovost £1,7m, zhruba 8,5%. Rád bych viděl v budoucnu alespoň 20-30% kvůli jistotě.

Investiční teze

Kinovo bude schopné získávat další kontrakty a bude výrazně benefitovat z trendu přechodu na zelenější infrastrukturu. V příštím roce bude splacena DCB záležitost a společnost bude bez dluhu, růst, začne navracet hodnotu investorům a investoři zjistí, že podnik generuje vysoká cash flow, je podhodnocený a Price/Earnings poměr se výrazně zvýší. Pokud jsou předpoklady správné, je možné získat zajímavou odměnu za krátkou dobu. Také by návratnost z této investice by mohl podpořit dluh, pro akvizice a cash flow by při tom mohlo být použito na zpětné odkupy akcií. To by byl ideální případ. Co může ovlivnit tuto investiční tezi? Akcie jsou levné vždy z nějakého důvodu. Záleží jestli je ten důvod dočasný, či permanentní. Všechno nasvědčuje tomu, že aktuálně je v tomto případě dočasný. Je stále možné, že částka nutná ke splacení DCB bude větší, i když už je velmi pravděpodobná. Co dalšího může ovlivnit tezi? Znovu a znovu, jsou to kontrakty, kde by mohlo nastat největší inferno.

Shrnutí

Původně jsem neviděl problém s kontrakty. Pak po upozornění mého přítele na twitteru mi došlo, jak zásadní je to věc, kterou bych neměl přehlížet. Pokud si přejete můj pohled po zaregistrování tohoto problému, tak je zde. Je zde hodně věcí, co se mi na společnosti líbí a jen jedna, co se mi nelíbí, nicméně je velmi zásadní. Pokud bych mohl zvolit jednu dobrou, je to předvídatelnost, díky tomu, že příjmy jsou opakující se. To dává pocit jistoty, že nebudu s valuací daleko od pravdy. Zajímavou investiční tezi tvoří na první pohled ztrátová společnost, maskovaná dočasnými problémy, což by bylo ještě lepší v případě lepšího byznysu, než je tento. Pod tímto pláštěm je ale nová, restrukturalizovaná společnost, která roste velmi rychlým tempem a obchoduje se levně. I když nevidím vysoké bariéry vstupu, nevidím také bariéru získávání nových kontraktů. Pokud vidíte za krátkodobé problémy, které v roce 2023 prakticky požerou celý zisk, tak můžete být trpělivým partnerem této teze. Nechcete nejspíše čekat, až se problém s DCB vyřeší a vše bude splaceno. V tu chvíli už byste mohli za akcie platit dvojnásobnou cenu a investoři, kteří o problému věděli, vám budou tyto akcie prodávat. Krátkodobé překážky tvoří levné situace a z levných situací při uplatnění delšího horizontu, než je jeden měsíc, se vydělávají peníze. Udělejte si prosím vlastní názor, ten je nejdůležitější. Pokud se podívám zde na budoucí tři roky, vypadají nejen pozitivně z dnešní ceny, ale i z potenciálního budoucího vývoje, pokud jak jsem několikrát zmínil, nenastane zásadní chyba. Toto je evropská micro-cap společnost, kterou stojí za to sledovat. Nicméně, možná to není tak podhodnocené, jak jsem si na první pohled myslel. I tak by to mohl být rychlý cigar butt, když dojde k potvrzení, že nebude potřeba vyšší částka k doplacení DCB.

Prezentace není investiční doporučení. Slouží pouze k vzdělávacím účelům.

Děkuji za jakoukoli kritiku, zpětnou vazbu či diskuzi,

Kuba