Studijní případ | 01 | Supremex Inc.

Dnes vám chci představit skvělou investiční myšlenku, ze které se můžeme hodně naučit. Investice do společnosti s monopolní pozicí v klesajícím odvětví mohou přinést velmi dobré výsledky.

V této nové sérii budu psát o akciích, které jsou stále potenciálně zajímavé, respektive budou zajímavé. Ale hlavně chci vylíčit důvody, proč tyto společnosti byly skvělou investicí už dříve, proč vznikla situace, která vytvořila velké zisky, abych si rozšířil obzor o nové situace a lépe je rozpoznal v budoucnosti. Už jsme si kdysi pověděli o investicích do Leatt a Xpel. Řekli jsme si, že jeden z důvodů, proč byla akcie levná byl jeden druh nescreenovatelné situace uvnitř společnosti. Obě společnosti před tím, než se staly desetinásobkem měly stejné znaky. Byly obě profitabilní, neupisovaly akcie, neměly vysoký dluh a obě vedl management v čele se zakladatelem. Nicméně to nejdůležitější bylo něco jiného. Společnost by nenašel ten, kdo by na screeneru požadoval PE <10x a růst tržeb větší než >30%. Proč? Oběma společnostem klesaly příjmy a hrubá marže. Proč by do toho někdo chtěl investovat, když podle čísel to vypadá jako umírající byznys? Nikdo by nechtěl. Teda, pokud by se nepodíval hlouběji a přečetl si kvartální reporty. V obou případech tvořilo tržby více segmentů. Jeden segment klesal, zatímco druhý velmi rychle rostl. První segment nemohl klesat věčně a když se pokles zastavil, tak s rychle rostoucím segmentem přišla skvělá operační páka, jelikož oba byznysy měly vysoké fixní náklady, tudíž i když tržby rostly o 15%, zisk rostl o 100%. V obou případech oba byznysy nacházely nové prodejní kanály a přicházely s novými produkty. Co tím chci říct? Jako malí investoři máme obrovskou výhodu. Xpel v roce 2012 měl tržní kapitalizaci $3m, prodával se za 5x zisku na akcii a rostl o 50-100% ročně. Velmi, velmi zvláštní situace, ale to je to, co v nano-cap prostoru můžete najít. Nedávno jsme s kamarádem volali managementu do společnosti, která má $3m. Vaše analýza může být v tomto prostoru daleko hlubší, než u velkých společností. Leatt byl také $10m byznys, který se prodával za 10x zisku, když jeden segment rostl o 30% ročně. Chci tím říct, že vždycky chcete kupovat společnosti, které jsou už ziskové, mají prokázanou ekonomiku a je jednoduché předpovídat, co se stane, než kdy se to stane. Nikdo nevěděl, kdy konečně jeden segment přestane klesat, jen bylo jasné, že nemohl klesat navždy. Tak jednoduché byly tyto teze. V investování chcete hrát ty nejjednodušší hry. Dnes akcie Xpelu stojí o 700x více, a Leatt o 10x více. Tyto dvě situace mě vždycky připomínají, a také citát Warrena Buffetta, že není potřeba dělat neobyčejné věci, abych dosáhl neobyčejných výsledků. Je těžké najít takovou situaci, netvrdím, že není. Kdyby to bylo, dělal by to každý. Snad jste ale pochopili to, co vám chci sdělit. Musíte udělat tu práci. Musíte se koukat tam, kde je ticho a hledat to, co ví jen pár málo lidí. Vždy přemýšlejte za jeden den, pouze o jednom byznysu. Je velmi těžké si udržet přehled a je velmi vyčerpávající a neefektivní létat jak včela a hledat nové kytky každých pár minut. Potřebujete soustředění. K tomu jen dodám, že všechno co tu píši, neovládám dokonale. Často se ztrácím ve svých myšlenkách a i já mám problém se soustředit. Compounding není jednoduchý. Vlastnit Apple, Microsoft považuje hodně lidí za konzervativní. Nicméně tyto společnosti mají svůj strop. Nic neroste do nebes. Vlastníte to, co vlastní téměř každý a myslíte si jako každý, že dlouhodobě s těmito akciemi nelze selhat. Podle mě jde. Tak jako s každou akcií. Je to váš náklad příležitosti, zda se rozhodnete alokovat kapitál do nejznámějších byznysů na planetě. Nepochybně jsou skvělými byznysy s dobrou minulostí. Minulost není záruka budoucnosti. Nedostávám žádnou významnou situaci, ani slevu. Je to hra 99% lidí. Není to moje hra. Tyto slova si bude pamatovat každý, až se mi nevyvede nějaká investice, o tom nepochybuji. Já budu zkoušet hrát hry, kde mám větší šanci vyhrát, než hry ve kterých se jen těžko dostanu k průměru, z důsledku neschopnosti pochopit vůbec operace těchto velkých společností. Zpět k věci. Dnes jde o podobnou situaci, která se mi až hrozivě líbí. Chci vylíčit geniální investiční situaci, která nastala v minulých dvou letech. Naneštěstí jsem ji spatřil teprve nedávno a nechal si to ujít. Chci s vámi sdílet a zároveň sobě vyrýt do paměti neobyčejnou situaci, kterou jste mohli najít ve společnosti, která prodává obálky. Ano správně, obálky.

“Jsem vždy na lovu skvělých společností v mizerných odvětvích - Skvělé odvětví, které rychle roste, přitahuje příliš mnoho pozornosti a příliš mnoho konkurence.. V podnikání není konkurence nikdy tak zdravá jako totální dominance.”

-Peter Lynch

Supremex - Studijní případ

Peter Lynch miluje dominantní byznysy v mizerném odvětví. Tato společnost je nejenom skvělým studijním případem tohoto citátu, ale zároveň je mou připomínkou veliké chyby, kdy jsem se nerozhodl analyzovat jedinou obchodovatelnou společnost, producenta obálek. Vždy mi to bude připomínat jednu hloupost - pokud to chceš přeskočit, aniž by jsi o tom něco věděl, patrně to už pár lidí před tebou udělalo, podívej se na to.

Supremex je složen ze dvou byznysů. První je výroba papírových obálek, ve kterém již podniká přes 40 let. Mají 10 továren v Kanadě a 3 v USA. Některé vlastní, některé si pronajímá. V segmentu obálek měla před pár lety 60% tržní podíl a devět konkurentů, nyní mají v Kanadě 85% tržní podíl a pouhé dva konkurenty, tudíž konverzace o monopolu je téměř na místě. Druhý je produkce obalů pro potravinářský průmysl. Společnost do tohoto segmentu vstoupila v roce 2014, aby diverzifikovala své operace, jelikož existuje dlouhodobé riziko ztráty poptávky po obálkách. Toto je podle mého názoru komoditní byznys, ale řekněme má delší runway působení a prostor pro růst. Diverzifikace byznysu je v podstatě jediná možnost, jak se uchránit před zlým koncem, který plyne z dohledného konce odvětví. Dříve většinou novinové byznysy zvolily výplaty dividend místo diverzifikace byznysu, nebo dokonce zpětné odkupy, což vyústilo v totální destrukci hodnoty a konec podnikání. Když máte byznys u kterého nevíte, zda ho za pět let budete mít, je nejlepší volbou koupit jiný byznys. Vše závisí na tom, kolik času máte a jak tento čas využijete pro maximalizaci hodnoty a zároveň udržení své pozice. V této situaci je to trošku složitější, protože společnost zvolila velmi agresivní cestu. V roce 2014 začala s akvizicemi, které vyústili v roce 2020 v akvizici “Royal Envelope”, která by neměla být ovlivněna poklesem odvětví, jelikož nevyrábí přímo obálky, ale například menu, byznys karty, pohlednice, vizitky,.. Tato akvizice přinesla celkem $40m přírůstkových tržeb a management věří, že tento byznys dokáže dobře růst. Celkem za posledních šest let provedla akvizice za 40 mlionů dolarů, tedy za stejnou hodnotu, za jakou se v roce 2020 prodávala. Akvizice se snaží provádět levně, většinou okolo 5x Ebitda. Nemusíte být chytří, abyste tušili, že odvětví papírových obálek klesá a klesat bude, zatímco odvětví obalů roste. To zní povědomě, že ano? Díky těmto akvizicím si mohla společnost přidat na rozvahu nehmotná aktiva, což vyústilo v amortizaci a cash flow bylo vyšší než čistý zisk. Tyto skryté věci jsou skvělé, jelikož owner earnings může být na první pohled vyšší, než se zdá. Také odpisy jsou menší než udržovací kapitálové výdaje. Společnost před změnou pracovního kapitálu vykázala za rok 2020 $24m cash flow po úrocích a zdanění a během roku se obchodovala za $30-50m, což bylo velmi levné. Přerušení výplaty dividend v květnu 2020 přispělo k propadu akcie, což je téměř vždy skvělou příležitostí pro nákup akcií, jelikož všichni investoři kupující akcie pro pasivní příjem, jsou svědomím donuceni prodat. Proč by vlastnili akcie, které jim přeci nedávají dividendy? Lidí s tímto přístupem je mnoho a své akcie prodávají lovcům výjimečných a podhodnocených situací, které těchto prodejů využívají.

Společnost chce dlouhodobě dosáhnout poměru tržeb obou segmentů 1:1. Nyní je to lehce přes 30% a stále roste v čase. To už je znatelný podíl a je potřeba analyzovat oba segmenty zvlášť, jelikož nejsou stejné a nezaslouží si stejné ohodnocení, protože mají velmi odlišné ekonomiky. Na jedné straně máte monopol, který má 85% podílu trhu a vlastně neexistuje žádná společnost, která by jej ohrozila. Máte pricing power, dokážete dobře pokrývat pokles celého odvětví, tudíž mluvit o umírajícím byznysu není správné označení. Za rok 2021 klesl v Kanadě objem prodaných obálek o 5,4% a Supremex měl vyšší prodejní ceny o 6,6% oproti roku 2020, což je organický růst 1,2% a EBITDA vzrostla o 12,8%. Tímto dokážete zmírnit dopad poklesu odvětví, což patrně potrvá i v dalších letech, jelikož neoperujete v komoditním odvětví, kdy soupeříte s cenami konkurentů, respektive operujete, ale když jste monopol, tak na tom nezáleží. Společnost by měla být velmi dobře schopná toto udržet i nadále.

Podle slov managementu odvětví nedokáže vyprodukovat tolik obálek, jako dříve, díky tomu management odhaduje, že tyto ceny by mohly být udržitelné. V USA je to trošku jiný příběh. Společnost v minulých letech vstoupila do USA skrz akvizice a podle odhadu má zde 5% tržní podíl jako producent obálek. Všechny zařízení má okolo kanadsko-americké hranice. Byznys obálek je výhradně regionální, což dále limituje konkurenci. Společnost pokrývá 800km efektivního doručení, což je další konkurenční výhodou, jelikož to snižuje náklad na prodej díky eliminaci energetických nákladů a také personálních. Nikdo si nebude v okolí kupovat drahé obálky ze zahraničí. Toto je odpověď na otázku, jak dobrý byznys společnost má, který nejenom má pricing power, ale dokáže udržet výdaje na minimu kvůli své pozici. I když byznys obálek nedisponuje organickým růstem, tak má stále velmi dobrou ekonomiku, vysoké marže a návratnost na kapitál. K tomu společnost, provádí akvizice, což jí dovolí následně snížit náklady, kvůli větší efektivitě dodavatelského řetězce. Supremex je velmi přísný, co se nákladů týče. Na druhé straně máte rostoucí obalový byznys, který není ohrožen, co se týče dlouhodobosti, je to komoditní, na druhou stranu stabilní byznys. Nicméně Supremex se zde snaží dostat do podobné pozice jako s obálkami. Kupuje obalové byznysy v jedné oblasti, aby si vytvořilo dobrou ekonomiku. Nespěchá a nedělá akvizice po celé Severní Americe. Management Supremexu je prvotřídní, CEO je stejný od roku 1990. Cash flow, které zbyde po expanzi je vráceno akcionářům. Management také drží výdaje nízko, v roce 2018 propustil 41 zaměstnanců, což snížilo výdaje o $2,7m ročně.

Pohled na nejnovější kvartál vypadá velmi dobře. Je zde dobrý pohled na silný pricing, který společnost v Kanadě má. Nicméně za zmínku stojí, že podzim a zima jsou nejlepší měsíce pro Supremex, kvůli návratu dětí do školy, Vánocům a dalším svátkům, takže se dá očekávat, že aktuální kvartál bude přinejmenším podobně silný. Ceny obálek poměrně s otevřením ekonomiky vzrostly. Každý může čekat, že objem prodejů obálek společnosti v Kanadě, který tvoří 85% kanadského trhu bude klesat stejnou mírou jako celé odvětví. Kdyby Supremex z Kanady zmizel, cena obálek by rapidně v Kanadě stoupla, jelikož by byl nutný dovoz z USA, kde se společnost snaží získat další tržní podíl a dostat se do podobné situace. Díky tomu a díky tomu, že Supremex vyprodukuje téměř objem celého kanadského trhu, respektive svého okolí, je extrémně důležitým hráčem, který pokrývá veškerou poptávku.

Vše dochází k otázce, kolik by měl stát Supremex celý. Vypadá to, že Supremex má podobné Ebitda marže na obou byznysech, což nám lehce ulehčuje práci, nicméně neznamená to, že by měly mít stejnou hodnotu. Byznys obalů vyprodukuje okolo $14m Ebitda za tento rok. Tento byznys by mohl mít v budoucnu velmi dobrou regioální ekonomiku. Myslím si, že pro kapitálově náročnější byznys je 8x Ebitda férová cena, většina podobných společností se obchoduje za 7-11x Ebitda. V tom případě by hodnota obalového segmentu byla $112m. Byznys obálek letos rozhodně překročí hranici $50m Ebitda, což je obrovský nárůst. Hlavním důvodem jsou vyšší prodejní ceny, lepší mix produktů a dopad kurzu. Není to rostoucí byznys, nicméně je to poměrně solidní byznys s velmi dobrou ekonomikou. 5x Ebitda kvůli nejistotě ohledně vývoje cen a dlouhodobé nejistotě nezní nereálně, nicméně je zde další nutnost analýzy. Stále máte velmi dobře fungující byznys a patrně mít ještě nějakou dobu budete. Tímto by mohla být celková hodnota $362m. Aktuální enterprise value, tedy hodnota celého podniku je $199m. Jinými slovy si myslím, že Supremex je nyní podhodnocený, i po takovém nárůstu ceny akcie. Nicméně už to asi nejspíše není taková no-brainer situace jakou to bylo pár let zpět, kdy investoři oceňovali byznys na 1-2x Ebitda, vzhledem k tržní kapitalizaci. Je to stále ale velmi levné, což dokazuje aktivismus. Jeden z nich loni nakoupil podíl vyšší než 10%, jelikož se domnívá, že společnost vlastní dva pozemky, které by mohly mít hodnotu $62m, nicméně o ničem zásadním jsem se aktuálně nedočetl. O alokaci kapitálu. Společnost se postupně vrací k výplatě dividend a oportunistickým zpětným odkupům akcií. Aktuálně dividenda tvoří 2% yield při této ceně. Ostatní cash flow půjde výhradně do akvizic, takže se zde můžeme poměrně dobře dopočítat návratnosti na zadrženém zisku. Management také schválil zpětný odkup dalších 5% celkových akcií. Rizika samozřejmě existují. Pokud objemy poklesnou rychleji, společnost nemusí využívat kapacity továren, což sníží návratnost kapitálu a cash flow. Také mě napadá otázka ohledně udržitelnosti marží, které při zvyšování cen nad míru inflace poměrně stouply. Marže Ebitda byla loni 18,6% a letos je 27,4%. Marže obalů byla 14,4% a nyní je 20,4%. Zde je potřeba udělat práci. Dalším rizikem jsou časté akvizice. Existuje velká šance, že společnost, která provádí takové množství akvizic, udělá dříve či později chybu. Myslím si, že společnost bude generovat v příštích pěti letech stále velmi vysoká cash flow, které bude reinvestovat do obalového segmentu, tudíž předpokládám, že dlouhodobé marže se vrátí k číslům okolo 15-18%. Za celý byznys aktuálně investor platí při těchto průměrných maržích stále méně než <4x Ebitda, což vypadá levně vzhledem budoucímu vývoji, pokud jsou marže udržitelné. Za zmínku stojí skvělá kontrola nákladů, tudíž zde máme případ silné operační páky. Také nezapomínejte, že pokud společnost provádí akvizici, aby udržela cash flow, tak o tom musíte přemýšlet jako o udržovacím kapitálu, což je náklad.

To je vše. Zde máte jeden studijní případ dominantního byznysu v padajícím odvětví, což je kombinace velmi oblíbená Peterem Lynchem. Pokud dokážu lépe pochopit, jak udržitelné jsou aktuální ceny, mohu do společnosti investovat, nicméně marže vypadají, že jsou na svém maximu, což by mohlo znamenat, že bych vstoupil do hodnotové pasti. Nakonec jsem byl překvapen, jak jednoduchá byla tato teze a jak skvěle fungovala, proto jsem se chtěl o nic dozvědět více. Také mě to namotivovalo ještě více hledat v akciích, jejichž grafy jsou tak ošklivé, že by se na ně nikdo nechtěl ani podívat a jejich byznysy tak nudné, že by téměř nikoho nezajímaly. To je to, co si užívám a doufám, že dalších čtyřicet let také budu.

Proč byla/je společnost atraktivní investicí?

• Dobrý management, který naviguje skvěle situaci ve které společnost je

• Velmi levný podnik, v roce 2020 1-2x EBITDA

• Dominantní postavení na trhu, má Moat a pricing power

• Pro investory přehlížený a nezajímavý podnik

• Transformace uvnitř byznysu, nové odvětví

• Jednoduchý byznys

• Dobře předvídatelná alokace kapitálu

• Insideři nakupovali velké sumy v roce 2020

• V květnu 2020 společnost přerušila dočasně výplaty dividend

• Zpětné odkupy při nízké ceně v srpnu 2020

• P/CF 1-3x v roce 2020-2021 - extrémně levné

• Skepticismus od investorů

Prezentace není investiční doporučení. Slouží pouze k vzdělávacím účelům.

Děkuji za jakoukoli kritiku, zpětnou vazbu či diskuzi,

Kuba