Leatt, co se stalo a co se můžeme naučit?
Všeobecný pohled na situaci, ve které se společnost Leatt aktuálně nachází.
Pokud nevíte o této společnosti nic, odkazuji vás na můj write-up. Zmiňoval jsem, co stálo za tím, že se ze společnosti stal 15 bagger, a proč existovala příležitost, kterou byste při prvním pohledu na čísla neviděli. Nicméně, jak to bývá, trh není pouze lineární. Kdysi vítězná akcie, oblíbená stovkami investorů, se otáčí jako kolo v jejich mysli a přemýšlí, co s aktuální situací dělat. Jak už to bývá, investoři dost často podceňují rizika ve chvíli, kdy akcie i fundamenty rostou a přehání to s riziky, když akcie hledají své dno. Leatt mi přijde dnes daleko více zajímavější než, když se obchodoval za $20, i přestože reportoval v posledním kvartále ztrátu. Toto je další připomínka, že je absolutní nesmysl se snažit predikovat výsledky kvartálů. Chci rozebrat situaci, která vedla k výraznému propadu tržeb, zisků a tím pádem ceny akcie, a přiučit nás všechny opět něco nového. Spíše než pohledem na čísla, bych chtěl vytvořit všeobecný obraz takové situace, která nás může v budoucnu potkat a také během její existence udělat dobré rozhodnutí a exekuci. Leatt jsem nikdy z jistých důvodů nevlastnil, a jak jsem zmínil naposledy, může se to v budoucnu změnit. Mezi jisté důvody patří již rozvinutá operační marže, která je právě nyní pod silným tlakem, což může změnit moji tezi.
Začněme tím, jak Leatt podniká. Leatt je distributor ochranných prvků a oblečení na motocross/downhill a vstupuje do nových odvětví. Leatt v minulosti přidával nové produkty a budoval si distributorskou síť po celém světě, která se nevytvoří za den. Jakmile se stala ze společnosti, společnost globální, tak je také více vystavena globálním trendům, a tudíž i celkovému globálnímu zpomalení. Leatt je distributor produktů, které nemají nějak zvláštní konkurenční výhodu a mají hodně konkurentů. V odvětvích, kde neexistuje konkurenční výhoda, musí společnosti se snažit o co nejvyšší operační efektivitu. To je cesta, jak v takovém odvětví přežít. I když Leatt může pomalu dosáhnout economies of scale, co se týče distribuce, nikdy nebude disponovat něčím, co by jej odlišilo významně od konkurence. Existuje jeden způsob, jak by bylo možné získat výhodu. A to je získání loajality zákazníků, skrz nehmotné aktivum - značku/brand. To je možné dosáhnout v dlouhodobém horizontu, tedy značku nevytvoříte za den. K tomu bude potřeba velké výdaje na marketing, R&D a budování hlubší distributorské sítě v příštích 5-10 letech, a snad vytvoření značky, bez spekulativních odhadů co se výkyvů ohledně globální poptávky, by měla být vaše investiční teze.
Co se pokazilo?
Leatt a téměř celé retailové odvětví aktuálně prochází těžkými chvílemi. Nafouknuté inventáře více než pokrývají poptávku, která je výrazně nižší. Odvětví nyní musí strávit inventář, kterým je zaplaveno, než se vrátí k bývalému růstu. Dochází k vysokým odpisům inventáře a destrukci hrubé marže. Když byl Leatt malou společností bez globálního dosahu s jedním hlavním produktem, tak nepodléhal tolik globálnímu zpomalení, protože měl svoje malé “niche”. Nedávný růst tržeb, který plynul hlavně z objemů prodejů v době pandemie, nebyl nikdy udržitelný. Investoři, kteří podceňovali již odemčenou operační páku zjistili, že operační páka funguje oběma směry. To je důvod, proč jsem vždycky obezřetný, když něco kupuji již po expanzi marží. Není to pouze případ společnosti Leatt, ale celého odvětví - podobně i společnosti MIPS, FOX,.. Občas rekordní zisky společností svádí naši kalkulaci normalizovaných zisků, respektive často zapomínáme na to, že zisk může být pozitivně ovlivněn, ale také na to, že společnost se pravděpodobně vrátí opět k normálu. To je prostor, kde vznikají příležitosti k vydělání peněz. Myslím si, že aktuálně se vyskytuje na trhu mnoho společností, které se brzy navrátí k předcovidovému normálu, tedy marže ovlivněné pandemií, zmizí. Nicméně je třeba myslet i na to, co je pozitivní, a to je silnější postavení na trhu, než před covidem, také blížící se vstupy do nového odvětví. Proto jsem zmiňoval hlavně soustřeďovat se na exekuci managementu, vývoj značky a tržních podílů, protože reálně předvídat kvartální výsledky v tomto prostředí je nemožné. Další mírným pozitivem je to, že tyto společnosti, které se zbavují inventáře aktuálně sbírají cash flow, protože pracovní kapitál klesá na udržitelnější úrovně. Toto cash flow, jakkoli příjemné a pro podnik v aktuálním prostředí pozitivní, by se za udržitelné cash flow považovat nemělo. Rozhodně přijde doba, kdy opět Leatt bude investovat do růstu svého inventáře a tedy i cash flow bude menší.
Nejistota
Jednou z aktuálních nejistot je asi toto: Jaká je normalizovaná marže a tím pádem normalizovaný zisk? Myslím si, že toto je hlavní důvod, proč došlo k tak výraznému propadu akcie. Leatt po skvělých letech podpořených silnou poptávkou v době covidu narazil v posledním kvartále na “tvrdou realitu”. Problémem je odhadnutí normalizovaného zisku. Všeobecně, toto je potřebné vědět pro vaše výpočty. Operační páka funguje oběma směry a zisk byl ovlivněn i jednorázovými položky. I když nepředpokládám, že by se marže dostaly na rekordní úrovně z roku 2021/2022, řekl bych, že je dobrá šance, že se v budoucnu budou pohybovat okolo 10-15% se závislostí na marketingu/tržbách. Čím větší objem tržeb nad tyto náklady, tím větší marže budou, s tím že jednotkové náklady jako jsou overhead costs budou fixní. Nicméně marže nelze přesně odhadnout, tudíž je potřeba se soustředit na tržby, jelikož ty budou ovlivňovat marže. Aktuální výsledky tržeb jsou zkreslené vysokými odpisy inventáře, takže je irelevantní (jako i při každé jiné investici) se soustředit na nejbližší kvartály, které budou postihnuty stejným problémem.
“Počkám, až se situace uklidní”
Tohle zní celkem rozumně, nicméně Leatt je podnik, který právě chcete nakupovat v takových chvílích jako je nyní, protože “návrat k normálu” opět přijde. Chcete nakupovat v době pesimismu, krátkodobých problémů, který nemají na dlouhodobou tezi vliv, pokud není například společnost velmi silně zadlužená, což není tento případ. Aktuálně je společnost atraktivnější, než při rekordních ziscích v roce 2022, protože existuje možnost, že se Leatt vrátí postupně k normálu a že trh dlouhodobě nebude mít pravdu. Musel bych být obrovský génius, abych dokázal určit, že vím o situaci ve které se společnost na svém vrcholu v roce 2021/2022 nacházela, a že PE 10x je levné a při tom se dívají na společnost chytřejší lidé, než jsem já. Upřímně, nemyslím si, že se společností je něco špatně. Jednoduše, aktuální tržní prostředí je velmi náročné a management odhaduje, že tomu tak bude v příštích 4-6 kvartálech. To je úplně v pořádku. Váš investiční horizont by měl být delší než 4 kvartály. Jakmile budete čekat na uklidnění situace, tak se obíráte o čas největšího pesimismu, tedy o čas, kdy jsou aktiva nejlevnější.
Co je atraktivnější než retailový byznys s čelním makro-ekonomickým větrem?
Vezměte si nějaký čas na přemýšlení. Obraz v příštích dvou letech nevypadá rozhodně dobře, nicméně obraz příštích pěti let vypadá daleko jasněji, jak jeden moudrý investor řekl. Společnost stále vstupuje na nové trhy a vydává nové produkty, které nejsou i hned jasně viděny ve financích. Nějaké roky trvá vytvoření vysoce efektivní distributorské sítě a také uznání zákazníků - podobně jako se společnosti Eurosnack. To je důvod, pro existují příležitosti. Pokud nevidíte více než rok dopředu, je pravděpodobné, že tuto akcii nemůžete vlastnit. Ačkoli podle mě aktuálně existují lepší příležitosti, Leatt je dlouhodobě potenciálně zajímavou investiční myšlenkou, pokud dokážete vlastnit nenáviděnou akcii. Soustředění se na zisk tržních podílů, normalizované hodnoty inventáře a vývoj nových produktů na trhu je potřebné k potenciálnímu úspěchu této teze. Nemyslím asi ale, že budeme svědky růstu, který Leatt předváděl dříve. Je potřeba se podívat na společnost za aktuální situace. Není to o tom, co si v tuhle myslí trh. Jde o to, jak dobře zvládnete tuto příležitost provézt. Každá akcie je vhodná nákupu v určitou chvíli. Bylo to pro konzervativní investory na vrcholu cyklu při maximálních maržích a ziscích? Ne. Je to zajímavější nyní s jednoznačnými překážkami? Ano. Můžete zde najít důvod, proč ti co prodali, se dlouhodobě můžou mýlit. V určité chvíli má každý pravdu, hlavně v krátkém horizontu.
Co se můžeme naučit?
Nízké Price/Earnings je vždy z nějakého důvodu
U retailových společností se špatně určují normalizované marže - je zde prostor pro chybu
Sledování inventáře a jeho vývoje je nutností
Nejlepší čas na nákup je v nejistých časech - Nikdy nekupovat rekordní příjmy a zisk u společností bez konkurenční výhody
Jakmile je společnost známá, zvyšuje se její volatilita
Vždy se dívejte 3-5 let dopředu
Růst je vždycky riziko
Návrat k normálu vždy přijde
Prezentace není investiční doporučení. Slouží pouze k vzdělávacím účelům.
Děkuji za jakoukoli kritiku, zpětnou vazbu či diskuzi,
Kuba
Zdravim Kubo, diky za skvele a inspirativni clanky! Posledni rok se snazim cist knihy o investovani, sledovat zajimave lidi a stale se posouvat. Diky za uplne jiny nahled na vec, nez ma vetsina ostatnich. Muzu se prosim zeptat, kde hledate tyto male spolecnosti? Kdyz jsem se dival do ruznych screenu, tak vetsina malych spolecnosti vubec "nevyjedou", jak si tyto spolecnosti hledate a filtrujete, abyste se nemusel "nahodne" probirat tisici spolecnostmi? Diky za odpoved a at se dari.