Investiční teze Legend | Norbert Lou | 03

Další teze a důležité vědomosti, které stojí za to číst, a které ještě více stojí za to znát.

Nacházím vysokou hodnotu v historických analýzách velmi chytrých lidí, chytřejších než jsem já. V minulé analýze Norberta jsme si rozebrali jeho příběh a jeho nejlepší investici do společnosti NVR Inc. , která mu přinesla padesátinásobek a jeho návratnost byla 37% ročně za 10 let, což je neuvěřitelné ve srovnání, že dlouhodobá návratnost S&P je někde mezi 6-8% ročně. Investice do NVR byla ekvivalentem investice do skvělého byznysu, zatímco tato investice byla investicí do Deep-Value cigar butt situace, která se obchodovala pod hotovostní pozicí. V podstatě tyto společnosti většinou najdete v Biotech sektoru, kde mají operace pouze ve formě výzkumu a jejich pálení peněz je velmi vysoké. Nicméně, toto nebyla ta situace. Jakkoli bezpečnost investice by neměla být posouzena na oběžných aktivech převyšujících celkové závazky, ale vždycky by mělo záležet na normalizovaném cash flow. To určuje bezpečí investice. V podstatě tato investice od Norberta nemohla být screenovatelná. V podstatě investice byla po celou dobu hodnotovou pastí, až do chvíle, kdy přišla náhlá změna v alokaci (spíše likvidaci) kapitálu. Pokud najdete společnost, kde se zásadně změní alokace kapitálu, ať už skrze akvizice, prodej cenných papírů, pozemku, likvidaci, patrně se vám povede velmi dobře. A v podstatě v této situaci se tak stalo.

K tomu chci dodat, že je jasné, že tato investice nebyla tak zajímavá jako investice do NVR, jelikož přinesla pouze “malé zhodnocení”. Malá vsuvka. Celkově, jak postupně nacházím svou osobnost a styl, který mi bude sedět, jsem se rozhodl, že s velkou pravděpodobností nejsem natolik chytrý, abych dokázal najít skvělý byznys a držet ho po dobu deseti a více let. Musel bych vědět velké množství informací o odvětví, konkurenční výhodě, konkurenci, poptávce a celkově mít dokonalý přehled. Jednoduše takový přehled zatím nemám (ať už to je tím, že na světě nejsem tak dlouho jak skvělí investoři, nebo celkovým dosavadním vzděláním). Kvůli tomuto zjištění, že existují o mnoho chytřejší lidé, než jsem já, kteří mají lepší informace a vzdělání, jsem se rozhodl, že nebudu zkoušet platit za akcii více než je podkladová normalizovaná zisková síla 10x (Ačkoli možná mohou existovat v budoucno výjimky - nerad bych si protiřečil. Chtěl bych se soustředit, jak už asi víte, na speciální, nescreenovatelné situace. To jsou restrukturalizace, spin offs, likvidace, apod. V podstatě se budu nejdříve dívat na hodnotu. Mé nejlepší investice byly s nízkým Price/Earnings poměrem. Proč bych to měl měnit, pokud nedokáži pochopit růst? Chci vlastnit ty nejlevnější společnosti. Nedávno jsem velmi nakupoval speciální situaci s EV/FCF 4.8x. A speciální situace jsou důvod, proč vám dnes chci ukázat jednoduchou investiční tezi od Norberta Lou, která byla založená na změně alokace kapitálu, neboli speciální situaci. Zajímavé je, že společnost je stále obchodovatelná.

Proč jsou Speciální Situace zajímavé?

Speciální Situace jsou zajímavé tím, že nezáleží vůbec (A v žádné inteligentní investici by nemělo), kam se vydá akciový trh, jako celek. Také nezáleží na makro ekonomice, úrokových sazbách, .. Speciální Situace dokážou poskytnout možnost vysokého výnosu za velmi krátkou dobu a zároveň možnost limitované ztráty. Spin offs bývají obzvlášť velmi zajímavé, jelikož často dochází k nerozumné likvidaci daných akcií, často mají skrytou normalizovanou ziskovou sílu krytou jednorázovými položky. To je místo, kam se chcete jako investor dívat, protože se jedná o prostor, kde můžete mít navrch před ostatními a rozumně alokovat svůj kapitál do akcií, které budou po určitou dobu pod výrazným prodejním tlakem. Spin offs se nedějí také bezdůvodně. Většinou se dějí pro realizaci hodnoty pro akcionáře. Ale o tom si povíme někdy příště. Jeden investor mi poradil, že jednu svou investici sledoval čtyři roky, než do ní vložil peníze. Někdy brzy znamená špatně. A v podstatě to je stejné s touto investicí Norberta Loua, která přes deset let, kromě nějakých výkyvů, zůstala prakticky na svém místě a v době pěti let od 1996 do 2001 se propadla o 70%. Jenže najednou přišel katalyzátor, a jelikož Norbert tuto situace znal dopředu, věděl, že je správná chvíle své peníze zainvestovat. Přeji příjemné čtení.

Speciální situace od Norberta Lou

Winmill & Company (WNMLA)

Winmill & Company má čistou hotovost $3.91 na akcii. Akcie se obchodují za $1.70. Pokud by se měla akcie obchodovat za hodnoto své hotovosti, celkový výnos bude 130%.

Všeobecně, proč se společnosti obchodují pod hodnotou hotovosti je z důvodu: 1) Existují významné závazky a za 2) Probíhá vysoká rychlost spalování hotovosti, které hotovost snižují. Ani jedno zde neplatí.

WNMLA nemá žádný dluh a velmi málo oběžných závazků. Po odečtení všech závazků (Hotovost a cenné papíry minus celkové závazky), čistá hotovost je $3.91.

Operační cash flow bylo -$0.13 na akcii v posledním kvartálu. Nicméně, to bylo ovlivněno neopakující se platbou na nesplacených daních souvisejících s prodejem neoperačního aktiva v předchozím roce. Po úpravě této položky pracovního kapitálu, by bylo operační cash flow v posledním kvartálu $0.01 na akcii. Poslední kvartální výsledky neobsahují žádný příspěvek z prodaných aktiv.

WNMLA je firma zabývající se cennými papíry, která v posledních dvou letech prodávala svá hlavní aktiva. Původně se společnost jmenovala Bull & Bear Group. Tato společnost měla tři hlavní aktiva: Makléřské operace, komerční nemovitost, která produkovala příjem z pronájmu a divizi managementu fondu. V roce 1999 společnost prodala své makléřské operace (A práva ke jménu Bull & Bear) Royal Bank of Canada. V roce 2000 společnost prodala své nemovitosti. Nyní zůstala hotovost a společnost spravující fond, o kterém si myslím, že bude nakonec také prodán.

Zbylá společnost spravující fond spravuje kapitál ve výší přibližně $170m. Jsem si jistý, že správci fondů vědí, že podnikání v oblasti správy fondů je skvělý byznys. Roční poplatky za správu jsou vypláceny na základě procenta spravovaných aktiv. Tudíž, příjmy rostou přímo úměrně s AUM, zatímco výdaje spojené se správou vyšších částek zůstávají relativně fixní (nemusíte zvýšit operační výdaje 10x pokud vaše aktiva ve správě vzrostou z $50m na $500m. Navíc, tyto poplatky jsou opakující se a vytvářejí pěkný trvalý tok příjmů.

Spravovaná aktiva WNMLA lze rozdělit do tří kategorií: 1) Uzavřené fondy, 2) Fondy z finančního trhu a za 3) Otevřené podílové fondy. WNMLA má tři uzavřené fondy, které představují přibližně 1/3 spravovaných aktiv. Podobně WNMLA má fond, který rovněž tvoří přibližně 1/3 spravovaných aktiv. Tyto dvě kategorie poskytly návratnost podobnou trhu a měly by růst aktiva v průměru odvětví.

Výkonnost třetí kategorie otevřeného fondu je důvodem, proč je WNMLA tak levná dnes. WNMLA spravuje rodinu fondů Midas, který se souladu se svým názvem historicky specializuje na zlaté akcie a drahé kovy. Výkonnost těchto fondů byla příšerná. Nicméně, tyto fondy tvoří nyní pouze 1/3 spravovaných aktiv a dva největší fondy v této kategorii vykazují známky toho, že se dostávají na správnou cestu. Společnost Midas Special Equities v loňském roce změnila svou investiční strategii a změnila své portfolio. Mezi největší podíly nyní patří Philip Morris, AIG a Berkshire Hathaway (každý 10% aktiv). Další podílový fond WNMLA vzrostl v posledním čtvrtletí o 9%.

Katalyzátory

1. Společnost se obchoduje za méně než 50% hotovosti po odečtení všech závazků

2. Společnost může být prodána s tím jak se Bassett Winmill (chairman) blíží k důchodu. Je mu 71 let.

3. Podílové fondy měly dobrou výkonnost v druhém čtvrtletí. Midas Fund vzrostl o 9%. To by mělo pozitivně ovlivnit výsledky z druhého kvartálu až budou oznámeny.

Toto je teze z 13. července 2001. Norbert čekal dva roky, než trh rozeznal tuto změnu, o které Norbert věděl jako jeden z prvních. Cena akcií následně rychle atakovala hranici $5, což bylo téměř 200% za méně než dva roky. Řeknete si, že to je nic moc, ale pokud koncentrujete vysokou část svého kapitálu do takové situace, kde není příliš pravděpodobná ztráta, může to opravdu přinést velké výsledky vašeho portfolia. Zkrátka nic moc horšího se stát nemohlo, když už i zisková společnost se obchodovala za méně než 50% hotovosti. Skvělý cigar butt a opět těžko screenovatelná situace.

Můžete si říct, jaký blázen rád překládá investiční teze od ostatních a ještě k tomu dvacet let staré. Ale. Je zde něco, co nás všechny chci naučit, pokud dáváte pozor. Já sám se učím s vámi. Nejsem chytřejší než vy. Na čem opravdu záleží je, abych byl zítra chytřejší, než ten, který dnes píše tyto řádky. Na tom opravdu záleží. A ve chvíli, kdy si tuto situaci přepíšu, uvědomím si, kolik možná znám podobných situací. A v tu chvíli se mé kolečka v hlavě rozhýbou a příští situaci budu dost možná schopen lépe rozeznat. V podstatě podobná věc se stala se společností Saker Aviation o které jsem se před pár týdny zmínil na twitteru jako zajímavé likvidační situaci, která se obchoduje pod čistou hotovostí a akcie od té doby vzrostly o 40%. Bohužel jsem se této situace neúčastnil, jelikož jsem ji nebyl schopen rozeznat. Netuším zda budu v budoucnosti, ale v této tezi jsou kombinovány skvělé vědomosti s jednoduchostí, které vždy stojí za to číst.

Jako vždy Vám děkuji za přečtení a doufám, že se Vám článek líbil, pokud jste si dali práci a přečetli ho celý. Rád bych tvořil více, nicméně časová situace mi v nejbližších měsících nehraje do karet. Bez ohledu na to nepřestanu tvořit. Vaše komentáře mě naplňují, budu proto rád za jakoukoli diskuzi, sdílení a odběr.

Kuba