Retail Holdings NV - Dolar za 40 centů, ale..

Krátký popis nejmenší společnosti, na kterou jsem se kdy díval, může být zajímavou akcií na rychlý cigar butt, který ale není bez rizik.

Retail Holdings je unikátní hrou na již probíhající dlouholetou likvidaci. Společnost od roku 2015 zmonetizovala veškerá svá aktiva a od roku 2000 navrátila investorům $38.86 na akcii. Akcie v roku 2000 stála $1. Aktuálně se společnost obchoduje pod čistou hotovostí, nemá již žádný byznys a probíhá konečná likvidace. Tržní kapitalizace je $511.000, tudíž apeluji na všechny, kdo bude nakupovat tuto akcii, aby si byl vědom, že i malá částka může významně pohnout s cenou akcie - vždy nakupujte přes limit příkazy. Jde o statistickou hru, tudíž tento write-up nebude nějak významně dlouhý, na jaké jste nejspíše zvyklý, respektive, nejedná se o analýzu byznysu, ale dolaru za 40 centů. Propady ve grafu jsou díky distribucím ohromných dividend.

Problém s Net-Net akciemi

Existují tři významné problémy s net-net akciemi. Prvním je ten, že některé mají významný burn rate, tedy jsou ztrátové a jejich NCAV (čistá hodnota oběžných aktiv) na akcii podstatně rychle klesá. Pokud takový byznys se nezlikviduje rychle, pak vaše deep-value investice se stane investicí hodnotovou a následně pro jiné investory velmi drahou. Dobrým případem jsou biotech společnosti, které nemají žádné příjmy. Druhým problémem bývá, že čistá hodnota aktiv je výhradně tvořena inventářem a zásobami. Takové net-net bývají pro investora velmi nebezpečné, protože zásoby/inventář je veden ve výkazech jako součet nákladů vynaložených k výrobě. Inventář je dobré používat s nějakou slevou, protože, pokud společnost nedokáže prodat své zásoby za plnou hodnotu vedenou ve výkazech, tak se i hned můžete ocitnout v případné likvidaci ve ztrátě, protože vaše NCAV je výrazně menší než jste původně očekávali. Tyto net-net nazývám “ošklivé”. Třetím problémem bývají skryté závazky, které nejsou na první pohled dobře vidět, jak dnešní společnost ukáže. Net-Net investiční styl je vhodný pro všechny, kteří nechtějí trávit analýzami dny a týdny, či nejsou dostatečně chytří, aby věděli, zda společnost bude růst, či a jak stabilně bude generovat cash flow. Jednoduše pokud nakoupíte net-net společnost, která má stabilní operace, odkupuje své akcie a případně má pozitivní cash flow, pak se vám povede nejspíše velmi dobře.

Timeline

Rok 2000 - společnost prošla bankrotem po velkých operačních ztrátách a vysokém dluhu, v té době se ještě jmenovala Singer N.V. Věřitelé získali 100% kapitálu. Nový CEO.

Rok 2001 - Restrukturalizace s novou strukturou. Singer byl retailer domácích spotřebičů. zařízení, nábytků. Společnost se po čtyřech letech významných ztrát se vrátila k profitabilitě v době Dot-Com. S ekonomickým zpomalením společnost také zavádí program snížení nákladu.

Rok 2003 - Společnost skvěle přešla Dot-Com a nedostala se do ztráty.

Rok 2004 - Část byznysu Singeru byla prodána za $135m a společnost oznámila $10m zpětných odkupů. Nyní už měla pouze distributorský byznys zboží. Celkem úspěšně odkoupila 23% celkových akcií.

Rok 2005 - Společnost prodává svou retailovou síť na Jamajce za $8.5m s tržbami $20m. Společnosti nyní zbyl 57% v Singer Asia a seller notes.

Rok 2007 - Přejmenování na Retail holdings. Vyplacení $1 speciální dividendy a představy o monetizování 57% podíl v Singer Asia (postupné prodeje distributorských sítí v jednotlivých zemí Asie). První zmínky o likvidaci a první distribuce speciálních dividend.

Rok 2010 - Chtěný prodej části Singer Bangladéš s následnou terminací kvůli “turbulentním podmínkám” cenných papírů v Bangladéši. Rekordní zisk a vysoké speciální dividendy.

Rok 2012 - Slova o další maximální monetizaci vysoce růstových aktiv v Asii. Mezitím další speciální dividendy.

Rok 2013 - Snaha o listing 8 částí Singer Asia na Singapurskou burzu pro odemknutí hodnoty a postupné prodeje svého 57% podílu. Následné odsunutí, protože aktuální tržní podmínky by nepomohly pro odemknutí hodnoty.

Rok 2014 - K probíhající likvidaci společnost oznamuje, že vstupuje na trh do Kambodži a plánuje v roce 2015 otevřít alespoň 50 obchodů.

Rok 2015 - Společnost prodává svůj celý 40% podíl ve společnosti Singer Thailand a získává tím $25m pro akcionáře. Probíhá také restrukturalizace podílů ve Srí Lánské divizi a společnost prodává část. $5.4m připadá akcionářům.

Rok 2016 - Společnost prodala Singer Pakistan. Tato společnost byla ztrátová. Částečný odprodej Singer Sri Lanka. Další speciální dividendy a zpětné odkupy.

Rok 2017 - Prodeje ve všech zbývajících částí a významný prodej v Singer Sri Lanka, společnost už nyní vlastní pouze 9,5%.

Rok 2018 - Prodej zbylé části Singer Sri Lanka.

Rok 2019 - Významný prodej Singer Bangladéš. Společnosti zbývá už jen jediná divize Singer Inida a soustředění na otočení profitability v této divizi.

Konec roku 2021 - Prodej poslední části Singer India.

Rok 2022 - Společnost oznamuje plány kompletní likvidace v lednu 2022. Plán je zlikvidovat společnost do 15 měsíců, což znamená do konce dubna 2023. Poslední distribuce je v plánu, až bude možné mluvit o “jisté likvidaci”. V tu dobu budou akcionáři požádáni o potvrzení likvidace. Zmíněné datum je “začátek roku 2023”.

Rok 2023 - Hlasování o likvidaci.

Jak vidíte, Retail Holdings je skvělým studijním případem dřívější restrukturalizace z bankrotu, globálním profitabilním růstem a skvělým managementem, který měl vždy vysoký podíl ve společnosti a podporoval akcionáře, kteří pokud vlastnili akcie této společnosti od roku 2000 za $1 získali $38.86 pouze na dividendách, k tomu provedení zpětných odkupů přidalo akcionářům další hodnotu. Absolutně skvělá dlouhodobá exekuce všech svých plánů.

Likvidace

Likvidace společnosti jako taková je velmi jednoduchá, ještě když má společnost tak jednoduchou rozvahu jako tato. Společnost má 4,65m akcií, z toho je 23,4% vlastněno managementem a 22,9% skvělým CEO, který byl v posledních 20 letech u kormidla. Aktuálně má společnost $1.35m aktiv a $103k závazků. To znamená 0,27$ NCAV na akcii. Aktuální cena je $0.11, což je 145% upside k likvidační hodnotě. Nic víc znát nepotřebujete, tohle je to, co můžete získat. Téměř 100% aktiv je hotovost, tudíž v tomto ohledu jde o dobrou net-net akcii. Společnost neupisuje nové akcie. Není potřeba nějak významná analýza rozvahy. Jedním problémem je burn-rate, který má každý podnik bez operací a hraje důležitou roli s dobou, do které bude společnost zlikvidována.

Riziko této likvidace

Každá společnost má svá specifická rizika. Ani dolar za 50 centů není bez určitého rizika. Je zde jedno významné riziko, které jsem u této likvidace našel a je velmi podstatné. Největším rizikem této společnosti jsou tzv. Contingent liabilities. V případě této společnosti to jsou dividendy, které měly být distribuované akcionářům, ale společnost je nedokáže najít a identifikovat. Tyto částky postupně klesají od doby, kdy si jednotlivci nevyzvedly svoje dividendy. Expirují 5 let poté, co společnost provedla distribuci. Původně jsem o tomto problému nevěděl, nicméně k dnešku zbývá společnosti $1.2m. Pokud nenajdou vlastníky těchto dividend, tak společnost nemůže zlikvidovat. A pokud je najde, tak pravděpodobně nezbyde vlastníkům žádná hotovost. Zajímavé to ovšem bude po červnu 2024. Nicméně to je riziko, které už je spojené s burn-ratem, jelikož společnost už nemá žádný příjem a má administrativní výdaje pro management a likvidaci. To je důvod, proč v této chvíli se mi tato likvidace nelíbí, abych toto riziko podstupoval. Je možné, že si hotovost nikdo nevyzvedne a společnost musí dále platit výdaje spojené s listingem apod. Administrativní náklady byly $633k, tudíž je nutné vědět, že do dvou let by byla hotovost sežrána, pokud by nedošlo ke snížení. K tomu se domnívám, že společnost umí udržovat hotovostní rezervy pro výplatu těchto dividend.

Rozhovor s managementem

Na nano-cap společnostech miluji, že můžete velmi snadno komunikovat s managementem. Na moji zprávu odpověděli za 10 minut, což je opravdu neuvěřitelné. Položil jsem jim celkem 4 otázky a na všechny dostal více méně odpověď. Přál bych si, aby každý management byl tak otevřený. Zde jsou odpovědi na mé otázky:

1) Does the cash on the balance sheet is related to contingent liabilities? Is it some kind of reserve for the payments?

• The cash reserve on the balance sheet is available to fund valid demands by non-US shareholders for unclaimed distributions and to pay liquidation expenses. Any remaining balance may be distributed by the liquidator to shareholders.

2) How likely is to find people who own their distributions?

• Who knows. Our personal view, based on past experience,  is that it is unlikely.

3) As what i understand, you cant liquidate the company until final distributions are extinguished in 2027?

• That is a great question. We are exploring ways to shorten the process, but if no appropriate way can be found, the final liquidation will be in 2027.

4) What is your burn-rate estimation?

• The burn rate will depend largely on the liquidators actions; we are not able to provide an accurate estimate.

Došlo k potvrzení mých obav. Hotovost je rezervou pro nevyzvednuté výplaty dividend a k placení nákladů na likvidaci, které se mohou protáhnout až do roku 2027, pokud nedokážou zkrátit proces. Podle jejich slov je nepravděpodobné, že budou muset dané dividendy splatit, tudíž burn-rate je velmi velmi důležitý, protože aktuální 60% sleva může být velmi rychle smazána, o to víc, pokud se náklady nesníží a likvidace se potáhne až do roku 2027. Jedna neznámá zůstává. Kde management sežene peníze, pokud dojdou kvůli výdajům a potenciálním nuceným distribucím? Podle mě to je místo, kde pro net-net investora může tato teze selhat, protože jak získat financování likvidující společnosti? Nedokážu si představit, že by banka mohla poskytnout úvěr, tudíž mi reálně vychází možnost úpisu akcií, což by sice prodloužilo potenciálně možnost fungování, ale vás zajímá NCAV na akcii, která by se zřítila. Na moji doplňující otázku případného financování management jednoduše odpověděl, že nehodlají použít úpis akcií pro případné financování. Jak tedy získají případně hotovost? To je něco, co se pokusím zjistit.

Shrnutí

Velmi krátká a velmi stručná analýza, bohužel disponuji s menším množstvím času v těchto týdnech. Pravdou je, že není potřeba v některých věcech znát více a jak sám Warren Buffett říká: “Nepotřebujete milion informací, stačí pár důležitých.” Upřímně, i když toto může být dobrý cigar butt net-net akcie do diverzifikovaného portfolia typu Benjamina Grahama, vše bude čistější za rok v červnu 2024. Společnost bohužel nemůže být zlikvidována do doby, než budou vyřešené všechny závazky a to včetně nepřijatých dividend, pokud nedojde ke zkrácení procesu. I tak to může být stále dobrý a rychlý cigar butt, který může být závislý na zprávě, jakou společnost vydá. Tuto společnost jsem našel stylem A-Z a naučil se díky ní opět něco nového. A o tom to je. To že akcie není zajímavá dnes, neznamená, že nebudete zajímavá za rok či dva. Lov teprve začal.