Raketový růst a extrémně levná společnost

Často při procházení různých společností odmítám myšlenku za myšlenkou, dokud nenarazím na jednu, která mě dokáže zaujmout. Dnes vám ukážu skvělou růstovou společnost z rozvojového trhu

Jun 09, 2022

Upozornění: Tato společnost nese významné geopolitické riziko, které by nemělo být ignorováno.

Kaspi Bank

Ticker: KSPI.IL
Cena: $52.60
Počet akcií: 192 million
Tržní kapitalizace: $10.5b
Hotovost: $1.05b
Dluh: $136m
Enterprise Value: $9.6b

Kaspi je blue-chip společnost, která je kombinací Amazonu, Visy a Alibaby v Kazachstánu. To vše je zabalené do jedné společnosti, jedné akcie jako super aplikace, která díky své neuvěřitelné škálovatelnosti a bezkonkurenčnímu prostředí dokáže růst zisky o 50% ročně dlouhodobě. Pokud považujete Kazachstán za nebezpečnou lokalitu pro své peníze, nečtěte dále. Kaspi ani Kazachstán nebylo zasaženo sankcemi, nicméně akcie se propadly a to vytvořilo zajímavou příležitost na kterou se chci podívat. I přes nepokoje v Kazachstánu, či vypuknutí války na Ukrajině a následným sankcím Kaspi stále roste obrovským tempem. Je to jedna z nejvíce inovativních společností, kterou jsem kdy viděl.

Informace o Kazachstánu

První věc, která mě zajímá, když investuji do pro mě neznámé země je prostředí, většinou ekonomické, nicméně zde musíme zohlednit i to politické. Zároveň nejsem expertem na makro ekonomiku, tudíž zde nemám výhodu. Kazachstán je nejsilnější ekonomikou střední Asie. Je považován za 25. nejlepší zemi na světě v možnosti podnikání. Na druhou stranu je to velmi cyklická země, protože je velmi závislá na komoditách jako Rusko, se kterým je velmi ekonomicky propojená. Je nemožné si myslet, že by ruské sankce nedopadly i na Kazachstán. Zároveň má Kaspi velkou podporu ve vládě díky tomu, že přitahuje zahraniční kapitál a zároveň poskytuje pro vládu služby. (Daně, účty, kontroly, dětská pomoc, atd.) Na internetu je velké množství zdrojů, kde vláda spolupracuje s Kaspi.

Byznys model

Kaspi managuje mobilní super aplikaci, která je klíčem ke všem produktům či službám v Kazachstánu. Tato super aplikace se skládá ze tří segmentů, které přidávají hodnotu celé zemi. Marketplace, Payments a Fintech. Každý z těchto segmentů má více druhů příjmů, velké množství funkcí a služeb. Společnost tvoří online ekosystém Kazachstánu a neustále přidává nové služby do jedné aplikace a to ústí v neuvěřitelnou škálovatelnost. Kazachstán má cca 19 milionu lidí. Měsíční počet uživatelů vzrostl na 11.4 milionu lidí +(14% yoy)! Kaspi má neuvěřitelný MOAT, který je prohlubován každým dnem. Společnost vyvine novou službu, či produkt, který zařadí do své super aplikace a ihned je využíván miliony lidmi.

Tato prezentace bude obsahovat velké množství čísel, protože o tom je celý byznys.

Šílený růst probíhá úplně všude..

Marketplace

Kaspi je největší e-Commerce tržiště v Kazachstánu, Alibaba je druhá. Umožňuje spotřebitelům nakoupit služby či produkty online/offline, aniž by Kaspi muselo mít nějaké sklady, tudíž nemá inventář a ušetří na výdajích. Zároveň Kaspi chybí logistická infrastruktura a je velmi závislé na venkovní logistice, což je trošku nevýhodou. Nicméně, tento segment neuvěřitelně rostl a stále roste. Kaspi si bere poplatky za prodej zhruba 8%, pomáhá obchodníkům s marketingem a reklamou zvyšovat své tržby a díky tomu si bere vyšší provize. Tento segment má neuvěřitelné 60% čisté marže a produkty v aplikace neustále rostou, což láká nové obchodníky a spotřebitele využívat těchto služeb. Nyní je 1,6 milionu (2021 650 tisíc) produktů na platformě. Tržby rostly o 40% a čistý zisk o 39% yoy. Marketplace tvoří 22% čistého zisku, což je nejméně. Marketplace má větší konkurenci než ostatní segmenty (Nejsou zde velké bariéry vstupu), takže to je potřeba mít na paměti při sledování dalšího vývoje. Marketplace zároveň velmi dobře funguje s Fintech produktem “Buy now pay later”.

Payments Platfrom

Tato platforma spojuje a poskytuje online/offline digitální transakce bez potřeby karty a třetích stran, tudíž vše je integrované. Podobně jako Wechat, tento segment je atraktivní díky svému network efektu.. platební produkty umístíte do své super aplikace a spojíte to se všemi službami včetně transakcí mezi obchodníky, přidáte platební portály do obchodů a vytvoříte obrovský ekosystém plateb. Kaspi si bere 1.2% provize z platby a má zde 50% čisté marže. Má přibližně 70% podíl celkových plateb v Kazachstánu. To je více než má Alipay v Číně. Lidé mohou platit daně, parkovací lístky, pokuty, služby a další skrze aplikaci. Jak Kaspi přitahuje zákazníky? Například P2P půjčky jsou bez poplatku, i přestože jsou 76% celkových objemů plateb. Pokud společnost tohle dokáže monetizovat, může nastat obrovský růst zisku. Nicméně Kaspi se soustředí, aby poskytlo zákazníkovi největší možnou hodnotu, což je z dlouhodobého hlediska daleko lepší. Retailoví obchodníci průměrně vygenerují asi 33% tržeb skrz super aplikaci, tudíž si nemohou dovolit jen tak přestat aplikaci používat a retention rate je 99%. Tržby v tomto segmentu rostly 59% a čistý zisk 73% yoy. Dnes platby poskytují služby více než 6000 byznysům + vládě. Aby Kaspi přilákalo obchodníky na svou platformu, představilo money-saving služby pro uživatele Kaspi Pay. Portály od společnosti se postupně stávají hlavní volbou retailových obchodníků. Tento segment tvoří 29% čistého zisku.

TPV - Total payment volume - celkový objem plateb

Fintech

Fintech je nejstarší část společnosti. Níže obrázek popisuje, co se v tomto segmentu odehrává. Jedná se o půjčování peněz, což je skvělý byznys. Lidé si budou půjčky brát pořád, někdy více, někdy méně. :-) Společnost byla původně pouze banka. Dnes Fintech slouží hlavně k aktivitám spojených s Marketplace a tvoří 49% čistého zisku, tedy nejvíce ze všech segmentů. Fintech od Kaspi má konkurenci v podobě Halyk Bank, která je větší z celkového počtu aktiv. Nicméně, Kaspi má o 14% větší tržní podíl v půjčkách a větší digitalizaci (100% vs 59%). Kaspi má ještě jednu výhodu. Dokáže půjčovat peníze během pár minut, za to Halyk to trvá týden. Fintech roste pomaleji, než ostatní segmenty, za to je velmi stabilní. Četl jsem, že další příležitost by mohla přijít v pojišťovnictví. V Q1 2022 vklady i půjčky nadále rostou. Uvidíme, jak tento segment bude zasažený, pokud se zhorší ekonomika kvůli ruským sankcím.

Příklad škálovatelnosti a Inovace

Kaspi minulý rok přidalo do své super aplikace Kaspi Travel. Zde prodává letenky, lístky na vlak či autobus. Za rok se stalo Kaspi Travel dominantní platformou pro cestování a nyní tvoří už 9% marketplace. Pro pochopení přidávám pár dalších screenů, aby bylo jasné, proč Kazachstán miluje Kaspi.

Společnost má obrovskou konkurenční výhodu. Prioritou Kaspi je co nejlepší zážitek pro zákazníka. Tohle dělal například Amazon ve svých začátcích. Kaspi by mohlo mít výrazně více zisku, ale radši se soustředí na zákazníky. Společnost obsluhuje více než polovinu obyvatel země, kteří jsou s Kaspi nesmírně spokojení. Tohle není byznys na úpadku, jak zobrazuje cena akcie.

Akvizice

Společnost provedla akvizice na Ukrajině, což může znít jako chyba. Nicméně, Ukrajina bude po válce potřebovat výraznou ekonomickou pomoc a to muže být pro Kaspi příležitost. Ukrajina má 2,3x obyvatel více. Dále společnost vidí příležitost expanze do svých sousedních zemí ve střední Asii které čítají 60 milionu obyvatel. Pokud Kaspi dokáže přenést svůj ekosystém do zahraničí, tak může růst obrovským tempem po velmi dlouhou dobu. Zároveň si myslím, že při PE 10 máme dostatečnou Margin of safety, pokud se expanze nevydaří.

Pohled na rok 2022

Kaspi bylo vždy více konzervativní. Nyní Kaspi očekává růst zisku o 20-30%. Nicméně v prvním kvartálu to bylo 49%. Růst nezastavuje.

Zajímavý příspěvek od investora na twitteru, který navštívil Kazachstán a hledal informace o společnosti.

Z 24 míst které navštívil je Kaspi hlavní formou plateb. Za ním je Apple Pay, hotovost, či kreditní karta. Kaspi zde dominuje.
Skoro všechny retailové obchody mají POS terminál od Kaspi. Kaspi skoro vždy daruje svůj terminál zdarma a opravuje je také zdarma. Takhle se zvyšuje hodnota pro zákazníky.
Kaspi pokračuje s inovací segmentu pro obchodníky. Vše jde podle plánu společnosti.

Management

CEO je Mr. Lomtadze vyhrál cenu PWC CEO roku už pětkrát za sebou. Miluje to, co Kaspi dělá a jak jeho společnost zlepšuje celkový život v Kazachstánu (Své zákazníky oslovuje slovy “Our dearest costumers”. Společnost vede od roku 2007, takže se dá považovat, že ji vybudoval celou. Je posednutý touhou poskytnout co největší hodnotu pro zákazníky. Pečlivě vybírá zaměstnance do své společnosti a pro společnost pracuje mnoho skvělých IT talentů. Po tom, co převzal společnost vyhodil starý management finančních poradců a vyměnil je za IT specialisty, což je pro byznys této společnosti velmi důležité. Lomtadze prohlásil, že pro každou službu, kterou poskytují, mají v hlavě 3 další služby, které by chtěli implementovat. Management vlastní přes 50% celkových akcií, tudíž předpokládám, že jejich zájmy jsou sladěny se zájmy malých akcionářů. Zde je s ním rozhovor:

Dividendy

S tím jak společnost dokáže inovovat bez větších kapitálových výdajů si může dovolit vyplácet velké dividendy a odkupovat zpětné akcie. Při dnešní ceně akcie byla dividenda 7.5%, což je velmi příjemné v kombinaci s tím jak Kaspi roste. Osobně radši uvítám ještě větší zpětné odkupy akcií. Společnost za rok 2021 vyplatila $780m na dividendě. Nicméně společnost před pár dny, když jsem měl rozepsanou analýzu zmínila, že letos dividenda nebude. Přijde mi to zvláštní, protože nebyl zmíněn důvod. Podle mě společnost neví, jestli budou mít sankce na Rusko nějaký dopad v budoucnu na Kazachstán či nikoli, nebo jen mají možnost čistý zisk reinvestovat. Možná je akcie natolik levná, že společnost bude raději ještě více odkupovat své akcie. Nyní odkupuje za ceny okolo $50 za akcii. Možností je mnoho. Podle mě nejpravděpodobnější scénář je akvizice a riziko spojené s makro ekonomikou.

Valuace

Kaspi vykázalo $270m čistého zisku v prvním kvartálu. Podle mě je reálné, že letos vygeneruje celkem $1.2b čistého zisku. Při současné ceně je to PE 8.75. Kaspi schválilo pro letošek zpětné odkupy akcií ve velikosti $100m, tedy 1% společnosti. CEO prohlásil, že by Kaspi mohlo odkoupit až 15% společnosti. Společnost má 85% ROE a 55% ROIC, což je neuvěřitelné.

Návratnost

Aktuální návratnost je 11,5% s tím, že společnost podle mě dokáže růst zisk další 5 let o 30-40% ročně. Budu kalkulovat s 30% růstem pouze do roku 2025. Věřím, že PE se minimálně udrží na 10. To je velmi nízko pro Blue Chip společnost, jakou Kaspi je. Můj odhad čistého zisku v roce 2025 je $2.6b (30% růst ročně), tedy PE 4 při dnešní ceně akcie. Při PE poměru 10 bude tržní kapitalizace $26b tedy cca +160% za 3 roky a 36% ročně. Při 40% růstu zisku už to je 45% ročně. A to mi přijde velmi atraktivní, i přes riziko, které leží nad Kazachstánem. Zároveň mám příležitost, že trh ocení Kaspi na vyšší PE poměr než 10. Kaspi se obchodovalo i s PE 30. To by znamenalo 80% ročně z této ceny, ale to je spíš pouze přání. Buďme konzervativní. Podle mě se dost možně jedná o nejlepší investici do e-Commerce společnosti na světě. Čas ukáže jestli se pletu. Přesto musíme vědět, že je velmi těžké predikovat růst u takové společnosti. Důležité je, že společnost vypadá na první pohled velmi levně.

Rizika

Kurzové riziko
- Depreciace měny snižuje reálné zisky. Kazachstán se dlouhodobě potýká s vyšší než průměrnou inflací.
Makro Ekonomika
- Kazachstán je komoditní, cyklická země, takže je potřeba mít toto na paměti, že se v této zemi odvíjí mnoho věcí od cen komodit. Navíc je velmi propojená s Ruskem a ruské sankce jistě dopadnou i na Kazachstán.. Kazachstán nicméně neuznal Donětskou a Luhaňskou republiku. Dlouhodobě si nemyslím, že by to znamenalo problém pro Kaspi. Krátkodobě se může stát cokoliv.
Stabilita Kazachstánu
- Nedávné nepokoje mohou působit velmi nedobře. Bylo poškozeno asi 20 budov, které vlastní Kaspi. Kaspi navíc muselo operovat chvíli bez internetu. Kaspi intenzivně pracovalo s kazachstánským ministerstvem digitalizace, aby mohlo fungovat 24/7 navzdory vypnutí internetu.

Shrnutí

Válka a makro ekonomické problémy nebudou trvat věčně. Kaspi operuje bez sebemenších potíží (zatím) a chystá se na velkou expanzi. Je to byznys, který nepotřebuje nakupovat hmotná aktiva, dokáže škálovat velmi levně a jednoduše. Je to extrémně levná společnost, která je nepostradatelná ve své zemi a je podporovaná vládou. Inovuje obrovským tempem bez větších kapitálových výdajů, úpisu dluhu, či emise akcií. Velkou část volného cash flow vrací akcionářům v podobě dividend a zpětných odkupů, a zároveň roste přes 30% ročně. Nechci ignorovat geopolitické riziko, takže je na každým, jak s tím naloží. Můj dojem je, že Kaspi je skvělá a dobře vedená společnost, která má před sebou světlou budoucnost a zároveň momentálně nemá konkurenci. Zároveň Kaspi nikdy nebude obrovskou pozicí v mým portfoliu. Je to sice Large Cap akcie, které nenakupuji. Zde jsem ochotný udělat výjimku, protože svou kvalitou, návratností, udržitelností a hlavně Margin of Safety si malou pozici v Portfoliu zaslouží.

Prezentace není investiční doporučení. Slouží pouze k vzdělávacím účelům.

Děkuji za jakoukoli kritiku, zpětnou vazbu či diskuzi,

Kuba