PhoneX Holdings - Příběh dvou segmentů

Pokud jste četli mé starší analýzy, pravděpodobně víte, že miluji situace, které nejsou screenovatelné, respektive které nejsou vidět v číslech. Existuje velké množství těchto situací, ale jedna patří mezi mé nejoblíbenější - dva segmenty. Vždycky zbystřím, když má společnost dva ekonomicky rozdílné segmenty, které mají úplně jinou povahu, jiné marže. Důvod je jednoduchý. Trh je krátkozraký a patrně nevidí dál než je rok. Při tom podobné transformace se nestanou za jeden den. Tudíž zde existuje šance, že objevím něco, co trh ne. V dnešním případě jde o klasický dvou segmentový byznys, s původním hardware poměrně komoditním segmentem, a novým potenciálně vysoce maržovým softwarovým segmentem. Management vlastní vysoký % podíl. Aktuálně je společnost ohodnocená jako komoditní hardware byznys. Můžeme zde najít potenciálně zajímavou investici v transformaci na software byznys?

PhoneX Holdings Inc. je společnost, kterou jsem našel procházením A-Z akcií na TIKRu. Pokud se vám líbí moje analýzy, budu vděčný, pokud si zvolíte mě a mojí práci podpořit skrz registrováním přes můj Kód - kreuzmann13. TIKR je jedním z nejlepších analytických nástrojů, který používám každý den.

O společnosti

PhoneX Holdings Inc. je společnost s tržní kapitalizací $50m, obchodovaná na OTC trhu. má dvě dceřiné společnosti “We Sell Cellular” a PhoneX. WSC bylo nakoupeno společností v roce 2015. Skrz WSC, PXHI získává zařízení od velkých dopravců, velkoprodejců, a operátorů za určitou cenu. Poté jsou mobily připojeny ke speciálním zařízení, kde projdou celkovou kontrolou a následně úplným očištěním. Vše probíhá v jedné budově. Následně tato zařízení přesouvá po celém světě a prodává za vyšší cenu. Jedná se čistě o vyřazené mobily, které už nejsou hlavními výrobci vyráběny, ale pomáhají získat potenciální tržní podíl v méně vyvinutých státech. Mezi tyto zákazníky patří kamenní prodejci, online prodejci, velcí a malí velkoobchodníci, malé opravny. Dříve PXHI nakupoval i mobily od jednotlivců, což už nyní neplatí, dnes už se společnost zaměřuje pouze na nákup zařízení ve větším množství. Přibližně padesát procent We Sell Cellular’s zákaznické základny je ve Spojených státech, zbytek je v zahraničí, nejvíce v Mexiku. We Sell Cellular je jedním z vybrané skupiny velkoobchodníků, kteří mají kvalifikované pro certifikaci R2, průmyslový standard pro ničení dat a ochranu životního prostředí. Pojďme se podívat blíže ke dvou segmentům.

Hardware

Zde společnost získává příjmy dvěma způsoby. Nákupem mobilů a následným prodejem a zprostředkováním transakcí nakupujících s prodávající, ze kterých si bere poplatek, což je méně riziková část a patrně kvalitnější část tohoto segmentu, ale jelikož nereprezentuje ani 1% příjmů, je absolutně irelevantní. Zákazníkům společnost poskytuje 30denní záruku na vrácení špatného zařízení. Proti tomuto společnost vystavuje rezervy. Příjmy z hardware tvoří téměř veškeré příjmy společnosti. Díky jednomu příteli z twitteru, který mi poradil, mohou investoři získat výhodu trackováním jejich prodaných objemů.

Software

Společnost také vyvíjí svůj vlastní software prostřednictvím dceřinné společnosti PhoneX Inc. Jedná se o software, který umožňuje velkým i malým distributorům mobilních zařízení prodávat zásoby online a automatizovat mnoho procesů spojených s hromadným prodejem mobilních zařízení. Licencováním softwaru PhoneX jako služby mohou distributoři zvýšit prodejní ceny a rychlost prodeje a zároveň získat přístup k analytickému a cenovému enginu PhoneX. PhoneX licencuje svůj software společnosti We Sell Cellular LLC prostřednictvím mezipodnikové smlouvy.

Software byl již v roce 2018 vyvíjen, nicméně existuje jen velmi málo informací a podle mě nejjednodušší je to vyčíst z marží. Pokud Software opravdu přispívá významně byznysu, měla by hrubá marže celkově stoupat a být vyšší než je průměr odvětví. Management se snaží přeměnit společnost z Hardware na Software. Software je ještě trochu mimo můj okruh kompetencí, ale obvykle mají nějaké switching costs, nicméně existuje jen velmi málo udržitelných MOATs v softwaru. Během pár let je software zastaralý a je lehce zkopírovatelný, plus potřebuje významné udržovací výdaje, a engineerský talent, rychlou distribuci a dobrý poměr kvality x růstu, kvůli komplexivitě. U takto malých společností se software velmi těžce ohodnocuje, protože existují větší společnosti s většími prostředky. A kupovat druhořadou společnost i pokud je sebelevnější je cesta ke ztrátě peněz. Bohužel společnost poskytuje pouze velmi limitované informace, tudíž není reálné si představit o softwaru dokonalý obrázek.

Společnost má vysoce koncentrované portfolio zákazníků i dodavatelů. Největší zákazník byl na konci roku 2022 zhruba 15% příjmů a přes 50% pohledávek. Jejich největší dodavatel mobilů je 70% inventáře, což je výrazně více, než v předchozích letech. Pokud by se jedna strana dostala do problémů, mělo by to těžké následky pro celý byznys, jelikož existují dodavatelské sítě/smlouvy, které by nejspíše bylo těžké rychle nahradit. Naštěstí společnost nemá dluh a byznys model nemá vysoké fixní výdaje, což dokazuje snížení výdajů v roce 2019. V odvětví je několik společností, které jsou dost podobné, co se hardwarového byznysu týče. Jedná se zhruba o $65b sekundární trh. V roce 2022 bylo v Americe prodáno 75 milionů zrenovovaných mobilů. Jde o trh s neustále rostoucí poptávkou, protože výrobci mobilů a operátoři tlačí neustále na tzv. trade-in, tedy výměny za nové mobily. Pokud je toto komoditní byznys je jediná šance na úspěch, pokud poptávka poroste rychleji než nabídka. Společnosti průměrně dosahují 10-15% hrubé marže v tomto odvětví, což odpovídá i pro PXHI. Typickým oceňováním mobilu je zhruba 20-30% pod retailovou cenou. Některé mobily dokonce musí prodat ve ztrátě, protože jejich vada je neopravitelná, nebo stojí více peněz. Nemyslím si, že existuje konkurenční výhoda skrz získání zákazníka, alespoň, co se jednotlivců týče. Kamenné obchody a větší zákazníci nejspíše rádi objednávají u jednoho dodavatele, ale cena nakonec vždy zvítězí, protože marže jsou opravdu nízké pro všechny zúčastněné. Neexistuje něco jako Pricing power. Existuje jen výrazná poptávka, která stále zůstává nad nabídkou. Je pravděpodobné, že pokud rodina nemá na nový mobil od applu, sežene jej na sekundárním trhu v dobrém stavu a za přijatelnou cenu. Myslím si, že jde o dobrý a rostoucí trh, ale pokud se jeden hráč rozhodne získat větší tržní podíl, sníží svou cenu a tím sníží návratnost i pro ostatní, kteří budou nuceni reagovat do doby, dokud kapitalismus nezničí veškerou nadprůměrnou návratnost. Nový mobil je luxus, použitý komodita. Přežijí hráči, kteří jsou bez dluhu a prosazují co největší důraz na operační efektivitu. Navíc, větší hráči mohou získat určitý scale a objemem zboží, který nakupují, což jim dává prostor pro vyjednávání nad menšími. Na druhou stranu, největší dodavatel společnosti je 70% inventáře a společnost za tento inventář musí platit předem. Z toho jsou zřejmé dvě věci: 1) Dodavatel má výraznou vyjednávací převahu. Za 2) Pokud chce společnost růst, prakticky neuvidíte ve výkazu FCF žádné volné cash flow. V posledních letech ale společnost rostla. Proč? Protože operátoři výrazně propagují trade-in, což v době lockdownů dávalo smysl. To podle mě se šetřením v době pandemie vytvořilo skvělé podmínky pro PXHI a ostatní hráče. Nicméně, rostoucí poptávka převyšující nabídku je jediný způsob jak Hardware segment dokáže i do budoucna generovat dobré ROIC. Nicméně to je další důvod pro vstup konkurence do tohoto byznysu. Zde je článek popisující trendy trade-in. Ano operátoři podporují trade-in, ale patrně se již nezajímají o to, jaký zisk těmto společnostem připadne. K tomu Apple by měl mít vlastní trade-in

Zde můžete vidět, že konkurenční výhoda prakticky neexistuje. Pokud je takhle jednoduché získat tržní podíl, bariéry vstupu nejsou příliš vysoké.

Jedním z dobrých způsobů jak pochopit společnost a odvětví, případně její pozici v odvětví je podívat se na konkurenci. Nicméně zde je trochu problém, jelikož jsem nenašel žádné veřejně obchodované společnosti. Nicméně privátních společností je na internetu spousta. Znovu jsem skeptický, že existuje nějaká konkurenční výhoda. Podle mě maximálně pouze operační efektivita, která nebude vysoká, protože už marže jsou tak nízké.

Management

Co pravděpodobně mám nejraději na micro-cap akciích a co vždy toužím vidět je vysoký podíl managementu ve společnosti. Chci, aby spravovali mé peníze stylem, jakým spravují své peníze, aby alokace kapitálu a rozhodnutí, co se týče odměn byly sladěny s akcionáři. Nyní, alokace kapitálu se mi zdá poměrně solidní a společnost požírá své akcie ve velkým. Nicméně, to ale nezmanená, že nemají odměnovou strukturu. Mají, jedná se o opce. Opce nemám rád, protože management je často zahrnut v jejich nastavování a většinou to vyvolá krátkodobé myšlení. Nicméně vzhledem k jejich vlastnictví je to téměř zanedbatelné. Úpis byl asi 9% celkových akcií, což vzhledem k častým odkupům akcií zmizelo. CEO je Nik Raman, který vede společnost od roku 2015 a je jedním z největších akcionářů společnosti. V roce 2018 vlastnil 4.3% akcií, dnes je tomu téměř 17%. Ne všechny samozřejmě nakoupil vlastními prostředky. Dostává opce a dostával také akcie. V roce 2018 získali kapitál upsáním konvertibilního dluhu, který šel převézt na akcie za cenu 50% nad tržní cenou + nesl úrokovou míru 5%. Zajímavé je, že společnost získala kapitál i od otce Nika, který tímto zainvestoval do společnosti. Jaký lepší buy signál existuje? Bylo to ve chvíli, kdy PXHI zaznamenalo velmi špatný rok.

Existuje vysoká šance, že se management pokusí dostat společnost do soukromých rukou. Otázkou je, za jakou cenu. Nicméně to už je spekulativní část. Převzetí by nemělo být hlavním pilířem teze. Důležité je zjistit hodnotu normalizovaného zisku, a v tomto případě jde o případ přeměny byznysu na software. Možná proto se management chystá převzít společnost do soukromých rukou?

Finance

Společnost si pronajímá sklad a budovu a tento Leasing je uložen v SG&A tudíž přičítat leasing do kalkulace EV by byl double counting. Je velmi zajímavé sledovat vývoj výdajů na marketing, který je důležitou položkou. Je fascinující, že společnost má tak nízké výdaje na marketing, což může být známka určité kvality, co se byznysu týče. Důvodem je soustředění se na dodávky od velkoobchodníků, místo jednotlivců, což začala společnost dělat po roce 2015. Díky tomu mohla snížit výdaje na marketing, protože hádám, že zde jsou zahrnuty určité dlouholeté dohody s dodavatelem - což může být alespoň slabá konkurenční výhoda, jelikož společnost ušetří něco na marketingu, což znamená větší operační efektivitu a možná zvládnout nižší ceny po nějaké agresi ze strany konkurence. Toto"aktivum” s dodavatelem je obsaženo v nehmotných aktivech, které jsou odepisovány, nicméně následná amortizace není reálný náklad, tudíž cash flow je větší než čistý zisk.

Klíčový element a hlavní riziko tvoří inventář, za který společnost platí ještě ve chvíli, než přijde a díky kterému společnost provozuje byznys. Společnost přijímá rozhodnutí každý den s jakým inventářem operovat podle odhadu poptávky, a také nákupní ceny. Podle mě mobily tvoří poměrně rychle pohybující se inventář, což dokazuje také společnost tím, kolikrát tento inventář za jeden rok otočí. Při pohledu na rozvahu společnosti nenajdete téměř žádná dlouhodobá aktiva, což je logické. Aktiva zpomalují compounding. PXHI díky své platformě, malé budově pro HQ a skladu, nepotřebuje nic. Pokud by tento byznys chtěla společnost růst, investice budou skrz pohledávky, inventář a případné další sklady. Jaké investice ale nejdou na straně aktiv vidět, jsou nehmotná aktiva skrz R&D. Jde o společnost, která vyvíjí software, tudíž kapitalizuje výdaje, které se na rozvaze objeví. Mají určenou ekonomickou životnost na období tří let, což je samozřejmě méně, než je reálně využití, nicméně tento software se stále musí inovovat, tudíž amortizace se dá považovat za reálný náklad. Můžeme se domnívat, že aktuálně tyto výdaje na růst softwaru snižují aktuálně ziskovost. Zbylá nehmotná aktiva, která reprezentují zisky, jsou skrz Hardware segment. Většinou jde o něco jako webovky, či přímo značku “We Sell”. Určení hodnoty nehmotných aktiv zde ale prakticky nedává smysl, už jen kvůli své zanedbatelné velikosti. Čemu úplně nerozumím, pokud tedy kapitalizují výdaje, proč nevzrostla jejich hodnota?

Společnost ještě disponuje téměř $10m NOLs, nicméně jejich realizace není moc pravděpodobná kvůli pravidlu SECu, jelikož vnitřní změna podílu ve společnosti překročila 50% během posledních tří let.

Ohodnocení této společnosti je velmi těžké. Společnost zažila několik dobrých let, což se promítlo do výkazu zisku/ztrát velmi pozitivně. PXHI bylo ve ztrátě před rokem 2019, což mi hned dává výstražný vykřičník. Byznys jen velmi zřídka se změní ze špatného na dobrý. V roce 2018 měl problém s likviditou a musel udělat zmíněný raise. Společnost nemá žádná skrytá aktiva, jedná se čistě o platformu a je zde několik věcí, co je potřeba sledovat, abychom dokázali odhadnout budoucí vývoj. Celá valuace spočívá v tom, jak jsou udržitelné zisky. A my víme, že společnost nemá žádný hluboký MOAT a dynamika odvětví nebude dlouho tolerovat vysokou návratnost, kterou si PXHI aktuálně užívá. To je realita, tudíž je velmi těžké vydedukovat budoucí normalizované zisky z minulosti, jelikož ty jsou irelevantní. Co nás zajímá je budoucnost. Hardware byznys společnosti bych nikdy nenakupoval na bázi Price/Earnings, nýbrž pouze pokud by se obchodovala za nižší cenu, než je hodnota oběžných aktiv na akcii - NCAV.

Poslední kvartál společnost nicméně reportuje velmi náročné, ale očekávané výsledky. Údajně jde o problémy s objemem prodaného zboží. Ano, objemy poklesly a příjmy také oproti prvnímu kvartálu. Nicméně společnost stále významně rostla své příjmy oproti druhému kvartálu v roce 2022. A v prvním kvartále společnost sice rostla příjmy o 56%, nicméně čistý zisk zůstal konstantní. Podle mě nejde pouze o pokles objemů, ale stále vyšší konkurenci, která tlačí marže dolů. Co víc, společnost tvrdí, že generuje “významný příjem” ze softwaru, který by měl mít vysoké marže. V posledním kvartále společnost měla hrubou marži 5.6%! To nevypadá na výrazný příjem ze softwaru, který má společnost již od roku 2018. Zatím to tedy na transformaci na software společnost nevypadá. Na druhou stranu pokračují zpětné odkupy, a společnost se ani v takto špatném kvartálu nedostala do ztráty.

Co nevidím rád, je obrovský nárůst inventáře - téměř o 50% oproti Q1, zatímco příjmy poklesly a vyhlídky jsou slabé. Mysleli by jste si, že společnost očekává výraznou sezonu, co se prodeje týče, ale inventář je i oproti loňskému druhému kvartálu o 75% výše, zatímco příjmy pouze o 30%. Myslím si, že hrubá marže zůstane pod tlakem i dalších několik kvartálů. Což je pravděpodobně dobrá příležitost pro management, který nadále odkupuje akcie a zvyšuje svůj podíl ve společnosti. Patrně nejde již o tvoření hodnoty. Management chce vzít společnost do privátních rukou. K tomu potřebuje 90% hlasů, aby mohl proběhnout tzv. Squeeze-out. Aktuální těžké podmínky jim k tomu mohou dopomoci.

Ne, nedokážu toto ohodnotit. I pokud bych nakoupil rekordní zisk z roku 2022, platil bych 6.5x zisku, což je atraktivní pouze pokud jsem si jistý kvalitou byznysu. Existuje jedna možná věc, která mi uniká. Tím, že se společnost soustředí na ne-individuální klientelu je možné, že díky úsporám na marketing mají lepší nákladovou strukturu než většina ostatních společností a díky tomu budou moci dlouho generovat vysokou návratnost na investovaný kapitál, respektive přežít v prostředí nízké návratnosti na investovaný kapitál. A také certifikát R2 trvá zařídit téměř rok, nicméně to není dlouhotrvající konkurenční výhoda. Zkusím kontaktovat management. Jsou zde jistá rizika samozřejmě nejvíce spojená s byznys modelem a konkurenční výhodou.

Shrnutí

Toto je těžce ohodnotitelné. Nemám ponětí, jak udržitelný tento byznys je a jak udržitelné jsou zisky. Pokud investoři, jako já, podceňují kvalitu a aktuální problémy tohoto byznysu, jsou zde peníze, které mohou investoři vydělat. Pokud je to další komoditní byznys, kapitalismus zničí nadprůměrnou návratnost kapitálu v tomto odvětví, a i přestože mohou příjmy Hardware segmentu růst, marže se mohou dále zmenšovat. Proto mě většinou nezajímá růst byznysu, pokud si nejsem jistý konkurenční výhodou. Mohl by to být dobrý, malý byznys, nicméně růst a získat potenciální scale bude podle mě náročnější než byl růst v minulosti.

Můj verdikt zní, že si nejsem jistý, zda jsou okolnosti zde v můj prospěch. A když si nejsem jistý, neinvestuji. Příležitost se zde ale může ukázat v příštích letech, podle toho, jak se bude dařit softwaru a mohu kdykoli přehodnotit situaci. Jsem si vědom, že úplně jednoduše se z aktuální spekulace ohledně softwaru může vyklubat inteligentní investice. Nyní, nebudu kupovat akcie PXHI.

Prezentace není investiční doporučení. Slouží pouze k vzdělávacím účelům.

Děkuji za jakoukoli kritiku, zpětnou vazbu či diskuzi,

Kuba