Newsletter 02 | Účetnictví | Podezřelé položky | Analýza akcie

Pochopení účetnictví je nesmírně důležité pro další akumulaci našich investičních znalostí. Nenaučí nás pouze nacházet příležitosti, ale pomůže nám se chránit proti nástrahám investičního světa.

Micro cap a Small cap investování je hledání jedné společnosti z tisíce různých. Je to hledání ideálního set-upu, nebo čekání na něj. Jak to ve světě bývá, nic nelze urychlit. Čekání může být velmi dlouhé a vaše myšlení může zmrznout tím, kolik hotovosti aktuálně držíte. Stále máme nutkání něco dělat, nicméně jak říká Warren Buffett: “Když není, co dělat, nedělejte nic.” I když na akciovém trhu není zrovna co dělat, tak ve skutečnosti je vždycky co dělat. A to je zvyšování naší investiční inteligence. Složené úročení nefunguje pouze s penězi. Funguje i s našimi znalostmi. Pro mě nyní není na akciovém trhu co dělat. Nakupuji společnosti, které již vlastním, otáčím stovky společností, nicméně jen zřídka mě nějaká zaujme. Ale pro naše vzdělání je každý den co dělat.

Jednou jsem dostal velmi krátkou odpověď od skvělého investora na otázku, jak se stát lepším investorem.

“Rozšiřuj své vědomosti v účetnictví”

Dnešní téma vás naučí o finanční analýze společnosti daleko více, než jste se do této doby naučily. Naučí vás se zaměřit na detaily, které jsou velmi důležité. Neřekne vám co nakoupit a co prodat. Naučí vás odlišovat špatné zprávy od dobrých. Přidá vám hodnotu k vaší analýze. V investování neexistuje pouze optimismus. Investování je o hledání druhé strany, pesimismu a být otevřený sám sobě. Je obrovské množství analytiků, kteří vás budou krmit optimismem. Ignorujte to. Jako investoři musíme zůstat bdělí a připravení na každou možnost. Vždycky podezřívejte management, že se snaží něco schovat. Účetní dokážou uvařit z vody zisk. V dalším textu se naučíte, jak analyzovat klíčové dokumenty jako jsou 10-K a 10-Q a Proxy statement, které všechny společnosti ve Spojených Státech musí připravit a sdílet s organizací pro cenné papíry (SEC).

Dnešní newsletter bude spíše o fundamentální analýze, nicméně připomeňme si i dvě kvalitativní. Buďte obezřetní, když management používá velmi silná a optimistická slova. Nebo když je management velmi entusiastický ve svých dopisech akcionářům. Nebo ještě více, když poskytuje “Guidance”. Tyto dvě věci jsou největšími mystifikátory investorů. Akcie se mohou pohybovat stejně tak na snech jako na realitě. Nakonec upřímné, inteligentní, sdílný dopisy akcionářům by neměly propagovat nákup akcií. Co musíte hledat jsou nejlepší informace, které povedou k investičnímu rozhodnutí. A to bývá shromážděno z rozumně sepsaných, věruhodných dopisů, nicméně musíte vědět, jak je rozpoznat. Projděte si posledních deset ročních výkazů společnosti a pečlivě si přečtěte dopisy akcionářům a porovnejte je s čísly v budoucích letech. Splnil management, co slíbil? Nebo si vždy našel výmluvy, proč to opět nevyšlo? Co udělal, aby se to neopakovalo? Připustil vlastní chybu? Když poskytne projekce budoucnosti, proč si management rozumně myslí, že je to možné dosáhnout? Potíže by neměly být schovány. Upřímná diskuze problémů s poskytnutými myšlenkami pro jejich řešení je známkou managementu, kterému můžete věřit - Ne pro růst ceny akcie, ale pro materiál, který vám pomůže dosáhnout inteligentního rozhodnutí. Nezapomeňte na to, že schopný management dokáže navigovat skrz problémy, poznat příležitosti a tím získat výhodu nad svými konkurenty.

Non-Operating Income

Non-Operating income je položka, která nesouvisí s operacemi společnosti, nicméně většinou souvisí s nějakým prodejem, ať už pozemku, akcií, atd.. Pokud má společnost nějaké investice (např. v akciích), může libovolně zvýšit svůj zisk při prodeji, i v případě, že prodá ve ztrátě. Stále je to ve výkazu zaúčtováno jako zisk. Nyní vynechme společnosti, pro které jsou investice do akcií normální operací. U ne-investičních společností je důležité se podívat, co stojí za tímto ziskem a očistit ho, abychom se dostali k reálnému zisku z operací. Na první pohled krásný růst může mít základy v neopakujícím se zisku a ve skutečnosti byznys nemusí být profitabilní. Vždy se podívejte na Čistý zisk a jeho složení. Pokud jsou povahou byznysu nějaké položky neopakující se, očistěte je a porovnejte s očištěným ziskem z minulého roku, či několika let.

Zvyšující nebo snižující se výdaje

Představte si společnost se $100 v tržbách. Také si představte, že $90 jsou výdaje, které se skládají z materiálu, platů, úroků, daní, administrativy, marketingu, atd. Zbyde vám $10 zisku. Představte si situaci, kdy jsou výdaje sníženy z důvodu jednorázové změny. To může být změna metody produkce, která sníží náklady, pokles úrokových sazeb, které dovolí splácet dluh menší sazbou, pokles cen materiálních vstupů, restrukturalizace či eliminace personálu, nižší platby za distribuci nebo nižší daně ze zisku. Tohle všechno může stát za nárůstem zisku, ze kterého může společnost profitovat, nicméně nemusí nutně stát za vyššími zisky napořád. Na druhou stranu to funguje také. Růst cen materiálu, daní, platů a zisky můžou být nižší.

Jelikož se pohybujeme ve starší knize zůstanu u ní a rovnou začnu s příkladem, jelikož tak nejlépe pochopíme rozdíly. V roce 1983 a 1984 byl v IBM zisk $9.04 a $10.77 na akcii, zvýšení o 19%. Nicméně opatrná analýza odhalila, že zisky rozhodně nebyly o 19% vyšší. V situaci IBM tam bylo několik položek, které zvýšily zisk, nicméně žádný významný růst tržeb. Pamatujte, že to funguje oběma směry. Začneme tím co kompromitovalo zisky IBM. Dolar byl silný oproti všem ostatním měnám a IBM mělo 50% tržeb z jiných zemích. Pokud by byly kury stejné jako v roce 1983, IBM by vykázalo o $0.54 na akcii více, což by znamenalo zisk $11.31 na akcii. V roce 1983 byly zisky před zdaněním $9.94b a provize pro daně $4.455b, nebo 44.8%. následný rok byl zisk před zdaněním $11.62b a daně 43.4%, což je o 1.4% méně, to se rovná rozdílu $0.27 na akcii. Odečtěte to od $10.77 a vyjde $10.50 na akcii. Díky cost-cutting programu za několik let, IBM bylo schopno snížit své administrativní výdaje ze 26.4% na 25.2%. Jeden důvod tohoto poklesu byla absence pobídek, které byly nabídnuty zaměstnancům z IBM se službou více než 25 let, aby odešli dobrovolně. Takže zvýšení nákladů v roce 1983 ústilo v snížení v roce následujícím. To může být jednorázová záležitost, která se nemusí opakovat. Rozdíl SGA byl $551.244m, což po použití 43.4% daně je $312.005m, což by nyní mělo být vydělené počtem akcií a vyjde takhle $0.51 na akcii, což sníží zisk na $10.26. Je tam také malá položka ve změně penzijního plánu, který klesl z roku na rok o $84m před zdaněním. Po dani to je $47.544m v zisku díky snížení nákladů po dani. Po vydělení počtem akcií to je $0.08 na akcii. Změny ve způsobu kalkulaci odpisů je poslední položka. V roce 1984 si IBM adoptovalo novou metodu kalkulace odpisů. V roce 1984 byly odpisy v podobě výdajů $2.987b, což je rozdíl oproti $3.362b v roce 1984, což je 10.15% vs 11.52% v předchozím roce. Tudíž IBM má menší náklady a to ústí v rozdíl zisku $0.37 akcii. Po přičtení z rozdílu měn a odečtení všech změn vyjde výsledek $10.08 na akcii, což je nárůst o 11.5%, nikoliv o 19%. Připomeňme, že tržby vzrostly o 14%, tudíž marže IBM z operací klesala. A to je dost jiný obrázek po tom co na první pohled zisk narostl o 19%.

Pohledávky a inventáře (Accounts receivable and inventories)

Proč je analýza pohledávek tak důležitá?

Pohledávky vznikají, když společnost prodá svoji službu, či produkt a nedostane za ní ihned zaplaceno. Analýza pohledávek obsahuje metriku “Day Sales in account receivable” (Doba splatnosti pohledávek. Toto měřítko ukazuje, jak dlouho trvá společnosti posbírat své pohledávky a také možné obtížnosti získání plateb od zákazníků. Čím kratší doba pohledávek, tím je to samozřejmě lepší. Nicméně ještě důležitější je však to, že analýza tržeb a pohledávek může poskytnout vodítko k tomu, zda společnost dokáže prodat zákazníkům pouze kvůli kampani “těžkému prodeji”. V tomto kontextu je v mnoha případech tržba zaúčtovaná až ve chvíli, kdy je zboží doručeno zákazníkovi. Také existují další náklady spojené s nadprůměrnou úrovní pohledávek.

Proč je analýza inventáře tak důležitá?

Vyšší množství inventáře v poměru k tržbám může vézt ke snížení cen (markdowns) a odpisům (Write-offs). Navíc je důležité připomenout, že vyšší množství inventáře je dobrý indikátor budoucího zpomalení produkce. Je důležité analyzovat komponenty inventáře. Pokud hotové výrobky stoupají daleko rychleji, než surové materiály nebo rozpracované zboží, je pravděpodobné, že společnost má hojnost dokončených výrobků a bude muset zpomalit produkci. Stejně jako u pohledávek, nafouklé inventáře vážou kapitál, snižují profitabilitu a návratnost kapitálu.

Když si retailový podnik, který prodává oblečení, objedná kontejner oblečení, má 30 dní na zaplacení, se stává částí “accounts receivable” u podniku, který mu toto oblečení prodal. Problémy začínají v době, když pohledávky významně vzrostou oproti stejným vykazovaným obdobím v minulosti. Příčinou může být mnoho faktorů. Ekonomicky těžké časy pro stát, odvětví, region, můžou tlačit na schopnost splácet účty. Špatná práce se sbíráním pohledávek může být taktéž důvodem. Rostoucí pohledávky ústí v menší cash flow a v některých případech nejsou spláceny, což může vézt k bankrotu. Podnik také musí být vědom s tím, že některé pohledávky nemusí získat zpět, což ústí v růst provizí na pokrytí pohledávek, což je další náklad. Tedy i pohledávky vážou kapitál. Bez ohledu na důvod, významné zvýšení pohledávek je výstražným znamením. Analýza vztahu tržeb, pohledávek a inventáře může poskytnout vodítko, zda společnost se pouze snaží prodat své zásoby kampaní nebo nákladnými pobídkami.

K inventáři/zásobám. To jsou surové materiály, rozpracované výrobky a dokončení výrobky. Například výrobna tužek má ve svém inventáři hotové tužky, opracované dřevo, atd. Je důležité zdůraznit, že znát samotný inventář nestačí. Každé odvětví a každá společnost potřebuje jiné množství. Nicméně je důležité porovnat tento inventář se stejným reportovaným obdobím z minulých let. Růst hodnot surového materiálu může znamenat, že management očekává zvýšení cen. Nicméně to není moc pravděpodobné, protože společnost musí použít peníze na nákup a chce inventář otočit, co nejrychleji. Více zajímavé jsou změny v nedokončených a dokončených výrobcích. Pokud je byznys pomalý díky ekonomickým podmínkám, nebo chybnému uvážení jako například nákup oblečení, které již není in, tyto mohou významně vzrůst. Hladina inventáře je dobrým indikátorem budoucího vývoje společnosti. Tedy hlavně v odvětvích, kde probíhají rychlé vývojové změny a změny v nabídce/poptávce, nazývejme to odvětví rychle rostoucí a cyklické. Shrnutím růst inventáře rychleji než růst tržeb začíná vypadat podezřele. Významný růst inventáře při stagnaci či poklesu tržeb je červenou vlajkou a další otázky je nutné si klást.

Příkladem je Apple z let 1982-1985.

Toto je pohled na tržby a inventář. Tržby vzrostly o 83.9% zatímco inventář o 113.9%. Hotové výrobky vzrostly o 294%! Velké odpisy inventáře se daly očekávat. Apple měl zkrátka problém tyto výrobky prodat. V Q3 v roce 1985 utržil Apple poprvé v historii ztrátu a ceny akcií, které se již v této době byly významně pokleslé, se propadly z $20s na $14. Nicméně již v Q1 následujícího roku, kdy Apple provedl reorganizaci inventáře, který poklesl ze $261m na $109m, vykázal Apple nejvyšší kvartální zisk v historii.

Jak vypadá pozitivní vývoj inventáře?

Inventář by měl kopírovat tržby, nebo být na podobné úrovni. Nicméně opravdu pozitivní vývoj může předznamenat vyšší procentuální růst surového materiálu než nedokončených a dokončených výrobků, protože to většinou znamená, že se chystá výrazné zvýšení produkce a tím i zisku.

Dluh

Při analýze dluhu společnosti, by měl investor nejdříve jít do výkazu zisku a podívat se na úrokové náklady (interest expense), pokud nějaké jsou. Pak by měly být úrokové náklady přidány zpět k zisku před zdaněním. Pak vydělte úrokový náklad ziskem před zdaněním a vyjde vám procentuálně pohled na finanční sílu podniku. Čím vyšší procento, tím více je podnik poháněný pákou a tím existuje vyšší prostor pro upside, pokud zisky rostou, a vyšší prostor pro downside, pokud klesají. Jelikož se ve většině dnešního newsletteru pohybuji ve starší knize, budeme pokračovat ve starších příkladech.

Jak je vidět tak vysoká část zisku před zdaněním je konzumována vysokými úroky. Také si všimněte, že mezi roky 1979 a 1980 je obrovský procentuální nárůst úroků ze $148m na $289m. Rychlý růst úrokových nákladů může být způsobený dvěma faktory: Růstem půjček se stejnými zisky nebo klesajícím ziskem ve vztahu k dluhu. Jestliže jde o první důvod, podívejte se, zda půjčky byly kvůli nouzi, nebo vyhlídkám na budoucí růst a podle toho zvažte další kroky. Nicméně pokud procento vzrostlo kvůli špatným ziskům, připravte se na budoucí problémy. To je to, co se stalo s International Harvester. V roce 1980 společnost přidala $379m dluhu, upsala $150m preferenčních akcií a splatnost stoupla o $397m. Společnost se dostala do vysokých ztrát a cena akcie se propadla z $26 na $2.75. Dalo se to čekat? Nejspíše ne, ale každý kdo se díval na finanční výkazy, mohl odhadnout, že se blíží problémy.

Dividendy

Jaká je motivace skvělého podniku vyplácet dividendy, když investoři jsou většinou dočasnými vlastníky, kteří po zhoršení výhledu společnosti prodají? Není lepší ohodnocovat svůj personál, než vyplácet tuto hotovost neznámým lidem? Existují vůbec nějaké důvody pro vyplacení dividendy? Samozřejmě. Pokud společnost chce upsat nové akcie a chce udržet cenu akcie, aby financování nebylo tak drahé, jak by jinak bylo, dávají dividendy smysl. Např. průmyslové koncerny, které jsou špatně vedené, mají akcie s nízkým Price/Earnings, zvýší dividendu v naději, že akcie porostou. Dividendy často určují “dno” ve formě výnosu na akciích, který přiláká investory, kteří jsou zaujatí vysokou dividendou. Firmy s vysokou dividendou jsou podezřelé. Zvažte malý podnik, který má zdravý byznys a má $5m “navíc” a místo aby financoval výzkum a vývoj, či snížil ceny produktů, aby zvýšil tržní podíl, nebo jiné možnosti zvýšení efektivity, vyplácí vysokou dividendu. Pokud předpokládáte, že podnik nemá místo, kam investovat, tak jste nejspíše našli podnik, který je na svém “konci". A v takovém případě může podnik zvýšit dividendu pro investory a tím odvrátit aktivistické investory. Co zpětné odkupy akcií? Existují dva způsoby, jak zvýšit zisk na akcii. 1) Vydělat více. 2) Odkoupit své akcie. To první je preferovaná metoda. To druhé se provádí, když vše ostatní selže. Nicméně rozhodně preferuji zpětné odkupy více než dividendy, záleží v jaké situaci jsou. Pokud firmě neroste zisk organicky, zpětné odkupy jsou poslední záchranou. Proč? Protože to zvýší zisk na akcii a snad se tím zvýší i jejich cena. Nicméně společnost může zisk investovat do svých operací. Nebo může snížit ceny a získat větší tržní podíl. Nicméně společnosti, které mají více hotovosti než potřebují, by měly odkoupit akcie zpět, ne ostře zvyšovat dividendy. Myslím si, že pro společnost je dlouhodobě lepší nevyplácet dividendy. Výstražným znamením je vyplácení dividend a zároveň upisování nového dluhu, nebo emise akcií. Navíc to znamená vyplácení již zdaněného příjmu, který bude zdaněný ještě jednou. Jsem si jistý, že mnoho lidí se mnou nebude souhlasit, protože považují dividendy za něco skvělého. Souhlasím, že výplata vysoké dividendy je skvělé potěšení. Nicméně mi to indikuje, že management nejspíše nealokuje kapitál dobře, nebo ještě hůře, nemá kam alokovat kapitál. Navíc jen dodám, že i dividendy neochránili investory. Pokud investor nakoupil dvacet nejvíce populárních dividendových akcií v roce 1901 a získal všechny dividendy, v roce 1936 by byl ve ztrátě 39%. Je důležité dávat na dividendovou politiku pozor. Pokud se rozhodnete analyzovat společnost s vysokou dividendou, podívejte se také na vývoj dluhu a počtu akcií v čase. Pokud stoupají stejně rychle, nebo rychleji než dividenda, přesuňte svou energii k jiné společnosti.

Důležitost pochopení změn v účetnictví

Existuje příběh, kdy tři muži žádají o práci na pozici účetního. Každý dostane stejný výkaz a musí vypočítat zdanitelný příjem za poslední rok. Jeden kandidát odpoví, 5.3 milionů korun, druhý po získání dodatečných informací přijde s číslem 5.4 milionů korun. Třetí se rozhlédl kolem a zeptal se, “Kolik chcete, aby to bylo?” Ten třetí získal práci. Dobrý účetní dokáže z vody uvařit zisk.

Tabulka, která následuje, slouží k ukázce, jak použití GAAP může mít dopad na zisky v reportovaném období. Col. 1 ukazuje zisk společnosti A, která čelí reálným ekonomickým podmínkám a její výkaz je reálný. Col. 2 až 7 ukazují efekt alternativního účetnictví, které je všeobecně povolené (GAAP). Col. 8 ukazuje zisky společnosti B bez žádné změny v operacích, ale reportuje dvakrát vyšší zisk než společnost A. Je možné, že tyto dvě akcie se od sebe obchodují s rozdílem 100%, hlavně kvůli rozdílům v účetnických technikách. Můžete sami posoudit, pokud byste byli vlastníkem, zda byste raději měli účetnictví společnosti A, nebo společnosti B u své společnosti, pokud by to znamenalo, že akcie vám přinese dvakrát více z prodeje. Odpověď je velmi jasná. Společnost A, používá velmi konzervativní účetnictví, kdežto společnost B v Col. 8 vzala jakoukoliv příležitost, aby vykázala větší zisk pod GAAP. Rozdíl vidíte. Společnost A vykázala $0.8 na akcii, kdežto společnost B vykázala $1.79 na akcii. Společnost A používá LIFO (Last in, first out) inventář, zatímco společnost B používá FIFO (First in, first out). V době zvyšování úrokových sazeb znamená že společnost A, která vytvořila produkty před pár lety za $1, které nyní stojí $2, odečetla $2 hodnoty z inventáře, když byl produkt doručen a prodán. Společnost B odečetla $1, tedy tolik jakou měl výrobek hodnotu. Takže pod touto procedurou byl náklad inventáře dvojnásobný pro A, než pro B, tím pádem to přidalo $400.000 ve výdajích, a zisk byl vyšší o $0.32 na akcii společnosti B. Col. 3 indikuje, že společnost A používá urychlené odpisy, odepisuje aktiva rychle, zatímco společnost B to dělá pomaleji, tím pádem snižuje náklad v každém roce o $100.000, nebo $0.08 na akcii. Společnost A zaúčtovala výzkum a vývoj jako zaplacené výdaje, zatímco B je účtuje po dobu pěti let. To přidalo dalších $80.000 zisku, nebo $0.06 na akcii. Co penze? Společnost A, dává tuto položku do aktuálních výdajů, zatímco B počítá aktuální hodnotu penzí, to je dalších $150.000, nebo $0.12 na akcii v Col. 5. Obě společnosti odměňují personál, nicméně Společnost A zaplatila $200.000 v hotovosti, kdežto společnost B použila akciové opce, které nestojí nic v tomto roce, což ušetří $200.000, nebo $0.16 na akcii. Obě společnosti realizovali kapitálový zisk prodejem pozemku. Společnost A uznala, že to není normální zisk, a označila ho jako speciální položku. Společnost B si přidala $150.000 zisku, nebo $0.25 na akcii. Zisk před zdaněním byl $1.000.000 a daně $520.000 pro společnost A. Zisk před zdaněním byl $1.930.000 a daně $1.004.000 pro společnost B. Čistý zisk byl $480.000 pro A a $1.076.000 pro B.

Většina investorů nevěnuje takové analýze čas. Pokud uvažujeme že A měla $0.8 na akcii a B $1.79 a přiřadíme tomu Price/Earnings 15x, cena akcie A je $12, kdežto cena akcie B je $26.90. To je o 124% více! Proč chce management úmyslně zvýšit zisk? Většina z nich drží akciové opce a tak je v jejich zájmu růst ceny akcie. Hodně z nich také dostává bonusy za vyšší zisk na akcii. Zájmů může být několik. Pochopit účetnictví společnosti je nesmírně důležitou činností a ochranou proti proti problémům, které nepřicházejí pouze z venčí, ale i zevnitř.

Restrukturalizace

Kvůli inkompetenci, chybám, agresivitě se společnost ocitla na dně. Zisky a tržby klesly a reputace společnosti je v troskách. Probíhají obrovské odpisy špatných aktiv a velká koupel účetnictví. Akciový trh odpoví velmi silným poklesem akcií. Většinou jsou tržby konstantní, nebo rostou, ale ve výkazech je příliš mnoho speciálních položek a konečný výsledek je vždy stejný. Obrovské ztráty doprovázené větou, “to nejhorší je za námi.” Samozřejmě, že je. Situace možná byla složitá, ale ne hororová, jak si všichni představovali, nebo odhadovali z obrovských odpisů. Management udělal vše, co mohl, aby ukázal co nejčistší obrázek. Zbyly jen svaly a kosti, žádný tuk. Všechny výdaje a náklady spojené s restrukturalizací budou vykázané v jednom kvartále či roce. Společnost oseká špatné části byznysu a aktiv. Restrukturalizace jsou speciální situace, kde se dá najít velká hodnota.

To bylo několik myšlenek a informací pro naši expanzi vědomostí. Myslím si, že jako investoři bychom měli mít touhu se zlepšovat v účetnictví, abychom nejen eliminovali zbytečné riziko, které na nás ve finančních výkazech čeká, ale zároveň hledali příležitosti, které nejsou na první pohled vidět a jsou schované v různých položkách. Tímto způsobem můžeme získat významnou výhodu nad ostatními. Věřím, že vám dnešní newsletter pomohl rozšířit vědomosti v účetnictví (pokud nejste již účetní) a hlavně ukázal, kde vaše analýza může být důkladnější a možná jste našli další směr, ve kterém se jako investor můžete rozvíjet. Já rozhodně ano.

Prezentace není investiční doporučení. Slouží pouze k vzdělávacím účelům.

Děkuji za jakoukoli kritiku, zpětnou vazbu či diskuzi,

Kuba