Kalkulace vnitřní návratnosti Solitronu - Co investorům uniká?

Upozornění: Jedná se o velmi ilikvidní akcii, buďte prosím opatrní.

Zdravím všechny čtenáře mého blogu. Dnes bych se chtěl pozastavit nad kalkulací vnitřní návratnosti, zkratkou IRR (Internal Rate of Return) a co investorům nejspíše uniká. Být investorem se skvělými výsledky znamená soustředit se na aktuálně nejlepší příležitosti, které jsou nám známy a jsou k dispozici. Během mé první analýzy Solitronu (a mé první analýzy vůbec), jsem byl vysoce optimistický. Mé vědomosti se, alespoň doufám, od té doby alespoň trošku posunuly, a tudíž se chci podívat na reálnou, nikoli utopickou, návratnost společnosti Solitron Devices. Během uplynulé doby se můj investiční styl vyvíjel a dnes si trhám vlasy po čtení mých starších analýz. Také během této doby jsem si uvědomil, že dobré investování není nic víc, než dobře odvedená práce, co se valuace týče a pochopení alokace kapitálu a rizik. Solitron nedávno oznámil několik novinek, tudíž mi přijde, že je správný čas zkontrolovat situaci. Také bych rád pravidelněji se vracel ke svým analýzám a přezkoumal jejich valuaci a očekávanou návratnost. Tu poté porovnal s alternativami.

Solitron jako takový, je náročný byznys, co se růstu týče. Je obzvlášť těžké takový byznys růst organicky, tudíž si logicky nezasluhuje příliš vysoké Price/Earnings, protože nemá prostor, kam by své volné cash flow organicky investoval a generoval vysoké ROIC. Byznys jako takový je ale vysoce kvalitní, protože Solitron má velmi omezenou konkurenci a v některých zakázkách je jediným dodavatelem. Tudíž je logické, že se nejedná o komoditní byznys, který by si zasluhoval Price/Earnings 5x. Solitron dle mého s alokátorem kalibru Tima Eriksena, by se měl obchodovat v budoucnu za Price/Earnings 12-15x, tedy zhruba okolo průměrné návratnosti trhu. Ihned vysvětlím proč.

Akvizice

Solitron nedávno oznámil akvizici společnosti Micro Engineering, která má stejně jak Solitron sídlo na Floridě. Akvizice je skvělým přínosem pro společnost, jednak kvůli diverzifikaci, ale také přidá nemalý zisk do společnosti. Obvykle nemám akvizice rád a nejsou pilířem mé teze, nicméně zde to vypadá na velmi vydařený nákup, který i v případě, že selže, tak na něm společnost neprodělá peníze. Za akvizici společnost zaplatí jednorázovou platbu $3m financovanou vlastní hotovostí a následně 7.5% příjmů společnosti Micro Engineering po dobu 3 let, zhruba dalších $1.5m, celkem tedy $4.5m. Čistý zisk společnosti byl v posledních $1m. což je akvizice za cenu okolo Price/Earnings 5x! Dává to smysl? Docela ano. Největší zákazník je 90% příjmů, což bývá pro malé podniky typické. Zákazník má tedy moc nad životem a smrtí. V nejhorším případě společnost nepřijde o moc peněz ze dvou důvodů: 1) Jednorázová platba je na úrovni pracovního kapitálu společnosti. A za 2) Pokud se z tohoto důvodu významně sníží příjmy, sníží se i % platby hrubého příjmu. Nepřijde mi reálné, že si Tim nedal významnou práci s ohodnocením, jak pravděpodobná je ztráta tohoto zákazníka. Nicméně, pokud se něco stane, nebude to mít významný dopad na společnost.

Úspory

Pojďme ke kalkulaci na základě informací, které známe. Víme, že se Solitron stěhoval do nového zařízení, což výrazně snížilo dočasně finanční výsledky. Společnost očekává, že na tomto stěhování ušetří $1m ročně a nedávno to opět potvrdila.Už brzy budeme mít lepší přehled, nicméně můžeme už nyní zjistit, jak úspory fungují? Hrubá marže je opravdu vyšší, než byla historicky, nicméně poslední kvartál Q3 byla trochu za o čekáváním.

Tim potvrdil, že úspory fungují, nicméně v posledním kvartálu mi nepřišlo, že by měly výrazný dopad. Obrátil jsem se na něj a zmínil, že materiál byl v tomto kvartále dražší a rezervy na inventář větší. Na některý materiál, který není použit po dobu tří let, se zvyšují rezervy, i když je prakticky jeho doba použití neomezená. Ceny materiálu byly vyšší, než je obvyklé. Patrně to má ještě dopad z minulých kvartálů, jelikož jde o FIFO účetnictví a kvůli stěhování, zůstal nějakou dobu ve skladu. Také to může být nákupním mixem, nebo odpadem či přepracováním součástek. I přes tyto doufejme krátkodobé problémy byla hrubá marže 35% a jelikož jde o neobvyklý výkyv, hrubá marže by měla být v budoucnu při stejných příjmech vyšší.

Kalkulace návratnosti

V roce 2022 společnost vykázala $12.2m tržeb a $2.3m operačního zisku, nicméně to byl velmi dobrý rok, a příjmy se snažila společnost co nejvíce urychlit vzhledem ke stěhování. Aktuální TTM výsledky vypadají velmi slabě, nicméně jak jsem zmínil, to bylo očekávané.

Od roku 2024 bude schopen Solitron generovat $20m příjmů, vzhledem k novým kontraktům a akvizici. Nejdříve ale jak přemýšlím o hlavním byznysu. Solitron je podle mě schopný generovat ročně $10m příjmů dlouhodobě. Od roku 2024 přibude nejméně $4m ročně až do roku 2028 (nedávno společnost oznámila potenciálně další program v hodnotě 2-3m, ale ten ještě není potvrzený, tudíž s ním nepočítám). To znamená, že hlavní byznys bude schopen generovat $14m ročně. Jaká je marže? Jak vidíme výše, při takovém objemu příjmů, mohl Solitron generovat hrubou marži 46%. Vzhledem k tomu, že zatím nevidím úplný dopad úspor, odhaduji, že hrubá marže bude někde mezi 45-50% (potenciálně výše), díky silné operační páce (rozprostření fixních nákladů na větší objem tržeb, přiblížení se k maximální kapacitě,…). Konzervativně vezmu 45%, což nám dá $6.3m hrubého zisku. Management je extrémně soustředěný, aby provozní náklady byly co nejnižší - Je to velká pozice ve fondu, nepotřebují velké platy. Provozní náklady budou na úrovni zhruba $2.5m, což znamená $3.8m operačního zisku. K tomu můžeme přičíst operační zisk z akvizice, který byl $1.2-1.3m, a můžeme očekávat operační zisk okolo $5m, po zdanění $4m. Aktuální tržní kapitalizace je při ceně $10.7 na akcii $22.2m. Od toho můžeme odečíst daňový polštář NOLs $2m a přičíst čistý dluh v hodnotě $800k. Enterprise Value je tedy $21m (mohli bychom odečíst i budovu, která může být použita pro sale-leaseback, ale to se mi nejeví v nejbližší době jako pravděpodobné). Očekávaný Price/Earnings je při aktuální ceně 5.25x. Zůstane, zde cena akcie? Ne. Pokud se opravdu bude společnost obchodovat za Price/Earnings 5-6x, očekávám, že Tim, který chce zvyšovat vnitřní hodnotu alespoň 10% ročně, začne významně odkupovat akcie, tudíž není pravděpodobné, že se cena akcie bude obchodovat s vyšší návratností, než má trh, pokud by Tim mohl odkoupit více než 50% akcií v příštích pěti letech. Férová hodnota podle mě bude za rok či dva $50m, což je zhruba $25 na akcii, upside 133%. Pokud společnost získá další kontrakt patrně vydělá v příštím roce okolo $5m čisté hotovosti, kterou můžeme odečíst. V roce 2025 se bude společnost obchodovat za EV/FCF 4x, což je 25% yield.

Negativa

Solitron během minulých dvou let vstoupil na trh Silicon Carbide. Již nějakou dobu jsme o této expanzi neslyšeli. Důvod je jednoduchý. Adopce je daleko pomalejší, než se očekávalo. Solitron si od těchto nových produktů sliboval dobrý růst, nicméně je náročné změnit rychle produkty, které již nyní dobře fungují. Do budoucna je to ale dobrá příležitost pro expanzi, aktuálně je Silicon Carbide zklamáním. Jaký to má vliv na tezi? Žádnou, bral jsem to pouze jako bonus.

Také po zveřejnění posledních výsledků je zřejmé, že příjmy z Evropy jsou neopakující se. Jak jsem zmínil, Solitron je velmi těžké růst organicky, protože jeho součástky jsou používané na kritických místech. Neustále se snaží získávat kontrakty a jejich prodejní oddělení cestuje po světě. I když existují programy pro evropské záležitosti pro Solitron, příjem z Evropy nebyl opakující se a šlo pouze o jednorázový kontrakt. Společnosti fungující na bázi kontraktů mají dvě hlavní rizika: 1) Kontrakt se neobnoví a za 2) Kontrakt není cost-plus. Solitronu se týká riziko číslo jedna. Nicméně toto riziko pro “core byznys” je velmi nízké. Jedná se spíše o příležitosti, kterými se snaží Solitron aktuálně růst.

Nákupy insiderů

Týden zpět vypsali dva insideři form 4, tedy nákup podílu ve společnosti. Tohle je silný signál pro trh. Tim je aktivní investor a Solitron je jedna z největších pozic a Tim rozhodně necílí ne návratnost svého fondu pod 10% ročně. Aktuálně Tim vlastní přímo i nepřímo 15.2% společnosti.

Důvodem špatného ohodnocení je krátkodobá nejistota, která nemá na dlouhodobou tezi žádný dopad.

Proč je Solitron dnes tak levný? Mnoho lidí nedokáže určit normalizované zisky a proto čekají na potvrzení, aktuálně není screenovatelný. Nejistota vytváří riziko a depresivní finance kvůli krátkodobé překážce, je něco, co velmi rád vyhledávám. Akcie je vysoce ilikvidní, tudíž jejich chyba v kalkulaci by je mohla stát velké množství peněz. Navíc celé Micro-Cap prostředí je poslední dobou pod prodejním tlakem, není to pouze Solitron. Za dnešní cenu ze všech událostí zmíněných nahoře si myslím, že veškeré okolnosti jsou v můj prospěch, abych zde neztratil peníze. Ano, trvá to delší dobu, než jsem očekával a patrně ve své první optimistické analýze jsem byl daleko od toho, co dnes považuji za férovou hodnotu. Pro investory, kteří se dívají dál než na jeden rok, je podle mě Solitron skvělá volba do portfolia i za dnešní ceny. Já osobně jsem nakupoval posledních 16 měsíců v rozmezí $8.4-10.7 a nedávno jsem nakoupil více.

Prezentace není investiční doporučení. Slouží pouze k vzdělávacím účelům.

Děkuji za jakoukoli kritiku, zpětnou vazbu či diskuzi,

Kuba

Tento článek je zdarma, ale pokud ti moje práce dává hodnotu, budu vděčný, když mě podpoříš zde:

Akcii jsem nakoupil přes Interactive Brokers. Pokud IB nepoužíváš a chtěl bys Solitron také vlastnit, můžeš se zaregistrovat přes můj odkaz a tím mě nepřímo podpořit zde: