Investiční teze Legend | Norbert Lou 01

Často si pokládám otázku, jak mám zlepšit své investiční znalosti. Má odpověď nikdy netrvá dlouho. Když nevím, jdu zaťukat na dveře těch nejlepších investorů a jejich rady jsou mým cenným aktivem.

Dnes se podíváme na skvělého investora Norberta Loua a jeho investiční tezi z roku 2001. Povíme si, proč je Lou skvělým investorem, co se od něj naučit, jak můžeme zlepšit své investiční rozhodnutí a jak můžeme jeho principy aplikovat pro úspěšné investování do akcií. Pozorně čtěte a užijte si to.

Příběh Norberta Lou

Norbert Lou se začal zajímat o investování poté, co přečetl knihu “One Up On Wall Street” od Petera Lynche. Byl fascinovaný myšlenkou nákupu skvělých a rychle rostoucích společností. Od roku 1994 se Norbert začal silně vzdělávat ve světě financí, ekonomice a účetnictví. Pouze o rok později požádal matku, aby mu svěřila svých $60,000, které si spořila na důchod. Poté Norbert trávil moře času vybíráním akcií do portfolia své matky a dokončování své inženýrské ročníkové práce. Dostal nabídku práce finančního analytika v bance Brown Brothers, kterou přijal. Banka měla knihovnu dokumentů společností (10K, reporty,..), ke kterým individuální investoři ve světě před internetem neměli snadný přístup. Norbert byl velmi často viděn v této knihovně analyzováním akcií pro portfolio své matky. Portfolio se typicky skládalo z 8 pozic a Norbertovi se velmi dařilo během prvních dvou let. Mezi jeho “vítěze” patřil Intel, kde ztrojnásobil své peníze během dvou let. Jenže nejlepší investice přišla úplně z jiné myšlenky. Portfolio díky jedné akcii dosáhlo výkonnosti 38% ročně po dobu devíti let. v Roce 2004 založil Punch Card Capital, kde nyní spravuje $115m.

Proč Punch Card Capital?

S punch card (děrný štítek) metaforou přišel poprvé Warren Buffett. Cituji: “Vždy říkám studentům na byznys škole, aby měli děrný štítek s 20 ranami, až odejdou ze školy. A pokaždé, když učiní investiční rozhodnutí, spotřebovali jeden ze svých úderů, protože nedostanou 20 skvělých investičních myšlenek za život. Budou jich mít pět, tři nebo sedm a vy můžete zbohatnout ze tří, pěti nebo sedmi. Na čem ale zbohatnout nemůžete je snažit se získat jednu každý den.”

Norbert miloval tento přístup. Investoval výjimečně. Neinvestoval do nových společností každý den. Čekal, a když přišla skvěla příležitost, neváhal a investoval velké sumy.

Joel Greenblatt, investor s 50% zhodnocením mezi roky 1985-1994 na adresu Norberta Loua.

Geniální investice

Od roku 1997 Norbert notoricky vyhledával společnosti, které agresivně odkupovaly své akcie a tím vracely hodnotu svým akcionářům. Jednoho dne Norbert narazil na společnost NVR Inc., což byl malý stavitel domů, který odkupoval své akcie. Když zjistil, že NVR má v plánu odkoupit $100m akcií během čtyř let při tržní kapitalizaci $275m, rozhodl se pokračovat v analýze. Zjistil, že návratnost NVR byla před zdaněním 55% na hmotná aktiva, které NVR vlastnilo, což bylo o dvojnásobek více a s menší pákou než konkurence. Zisk z operací vyrostl o 148% mezi roky 1993-96 a cena akcií se ze čtyřnásobila. Norbert se snažil zjistit, čím bylo NVR unikátní. Co zjistil? Většina stavitelů nových domů byla spekulanty na ceny pozemků. Společnosti nakupovaly půdu většinou s půjčenými penězi a většinou s aktuálními objednávky. Společnosti potom přebudovaly půdu na pozemky se vší infrastrukturou, postavily a nakonec prodaly domy na těchto pozemcích. Když se zvýšila cena pozemků v dalších letech, stavitelé domů získali extra zisky navíc, když prodali dům. Takhle se společnostem poháněných pákou velmi dařilo v bull marketu cen pozemků. Nicméně Norbert zjistil, že zde byly dva velké problémy. 1) Společnosti vázaly roky velké množství kapitálu v inventáři pozemku, což snižovalo návratnost kapitálu. 2) Druhým problémem bylo otočení stavitelského cyklu, zastavení růstu cen, pokles poptávky a tím pádem by se silně zadlužené společnosti ocitly ve velkých problémech. Ve zkratce je spekulování na cen nemovitostí pozvánkou pro bankrot. Což je trošku ironie, protože NVR se vynořilo z bankrotu v roce 1997. Trh si to dobře pamatoval, a proto se NVR obchodovalo pouze za 5-9x zisků. Nicméně v tu chvíli mělo NVR už nový byznys model a CEO zmiňoval, že už nechce znovu zavézt svou společnost do bankrotu. A to se Norbertovi velmi líbilo. Nový byznys model byl jednoduchý. Stavět pouze domy a nechat spekulování s cenou pozemků jiným. Místo půjčování peněz k nákupu půdy a jí přeměně na pozemek, NVR získalo opce k nákupu dokončených pozemků od místních developerů, což jim dávalo právo k nákupu za fixní cenu v budoucnu. Opce typicky stály mezi 5-7% celkové ceny pozemku a NVR obvykle kontrolovalo dostatek pozemků, aby pokrylo poptávku na příštích 18-24 měsíců. Tento byznys model byl skvělý v tom, že nepotřeboval páku a nevázal inventář. V úpadku stavitelského sektoru, by zbytek odvětví musel provádět obrovské write-downs, zatímco NVR by mohlo nechat opce expirovat. S tím jak rostly objemy prodaných domů a růstu cen si uvědomil, že tohle je akcie s minimálním rizikem a vysokou potenciální odměnou. Byla to nejlepší společnost, kterou za tři roky managování portfolia své matky našel. Co tvořilo atraktivitu investice do NVR? Velmi nízký dluh, low-cost byznys model, dekády fungující byznys, obrovský růst a NVR se obchodovalo pouze za sedminásobek zisků. Norbert nakoupil akcie za 23$ a z NVR se stala 35% pozice v portfoliu. První rok se akcie zdvojnásobila a tvořila skoro 50% portfolia, nicméně Norbert neprodal a dokonce přikoupil v roce 1999, když akcie klesla na 40$. Norbert prodával při cenách 700-900$. Dnes je cena akcie 4000$.

Norbert sepsal svou analýzu v roce 2001, tedy v době, kdy už akcie pár let držel. Analýza je jednoduchá, lehce pochopitelná a hlavně nese nesmrtelnou hodnotu hodnotového investování. Přeji příjemné čtení tohoto unikátu.

“Zdravý rozum by vedl každého k prozkoumání situace, kdy společnost tiše odkupuje všechno, co se dá.”

Norbertova analýza společnosti NVR Inc.

“NVR je stavitel domů. Jejich byznys model je unikátní (bude popsán později) a dokáže chránit společnost před rizikem odvětví a poskytnout největší zisky z odvětví.

Stavitelství je přehlížené odvětví, protože je cyklické a sensitivní na úrokové sazby (které odvětví není?) a poklesy nevyhnutelně nechají stavitele s velkým inventářem neprodaných pozemků - Nezadlužení stavitelé trpí velkými write-downs inventáře, zatímco zadlužení stavitelé zbankrotují. Nicméně, byznys model NVR chrání před stejným osudem a NVR dokonce bude prosperovat v poklesu díky problémům ostatních slabších stavitelů.

Dvě nejdůležitější silné stránky byznys modelu jsou:

1. NVR získává kontrolu nad půdou skrze opční kontrakty. Tyto kontrakty dávají NVR právo k nákupu hotových pozemků od developerů. NVR zajišťuje pozemky pro stavění skrze tyto opční kontrakty, zatímco ostatní stavitelé koupí půdu přímo a začnou budovat pozemek. Vyhnutím se spekulativním praktikám s nakoupením a budováním půdy a místo toho používáním opcí, NVR je schopné kontrolovat velké množství půdy s menším množstvím kapitálu. Méně užitého kapitálu znamená menší risk s inventářem a vyšší návratnost kapitálu.

2. NVR před prodává skoro všechny své domy. Ostatní stavitelé typicky účinkují ve spekulativní konstrukci. NVR nikoliv. Než NVR začne stavět, tak zákazník musí vystavit objednávku a zálohu. Toto snižuje riziko pracovního kapitálu a to opět zvyšuje návratnost kapitálu.

Navíc ke skvělému byznys modelu zvažte následující:

Nízká valuace: NVR se obchoduje za 8.6x P/E trailing (7.1x 2001 EPS) a TEV / EBITDA 4.7x trailing, TEV/FCF 7.8x trailing. Definuji FCF jako čistý zisk plus odpisy mínus capex

Backlog

NVR má backlog 5 765 objednaných domů. Tyto domy reprezentují $1.49b v příjmech. Pro perspektivu to je skoro tři kvartály příjmu. Navíc domy v backlogu budou mít větší hrubou marži než historické výsledky. Toto všechno by mělo znamenat vyšší EPS. (Management prohlásil, že EPS by mělo být lehce pod 20$). Za krátkou dobu, co management vydává predikce (dříve odmítali), byly směšně konzervativní. Jejich Q1 výsledky a backlog mi indikují, že jejich predikce bude opět konzervativní.

Vysoké ROIC

Nízké kapitálové výdaje tohoto byznysu ($301m LTM homebuilding EBITDA vs konsolidovaný capex $5m) a nízký pracovní kapitál umožňují NVR vytvářet excelentní návratnost na investovaný kapitál: 45.3% v roce 2000, a 5 letý průměrný ROIC 25%. Bonus Fact: V roce 2000, NVR prodalo $325m více domů než v roce 1999, nicméně inventář se zvedl pouze o $11m.

Inteligentní alokace zbylého kapitálu

Vysoká návratnost kapitálu a cash flow navíc jsou pouze použitelné, pokud máte management, který je dost chytrý na to, aby ho vracel akcionářům. V případě NVR si do teď management vybral navrácení kapitálu akcionářům skrze zpětné odkupy. Mezi roky 93-00 společnost odkoupila 13.5 milionu akcií. V Q1 2001 NVR odkoupilo dalších 0.85 milionu akcií. Pro perspektivu, dnes je pouze 8.1 milionu celkových akcií.

Domy jsou nutností

Lidé budou vždy potřebovat domy, ve kterých budou žít. Proces stavění se materiálně nezměnil desítky let. To se nejspíše nezmění ani v příštím roce, příštích pěti letech nebo 20 letech. Dochází k minimálnímu technologickému a zastarávajícímu riziku.

Dominantní ve svém odvětví

NVR operuje v 18 geografických trzích. Je číslo 1 v 10 z nich. Ve zbylých osmi je obvykle druhé nebo třetí. Zbylé trhy, na které společnost nedávno vstoupila, bude brzy dominovat.

Daňové faktory

Odvětví si nepřímo užívá benefity státních dotací ve formě daňově uznatelných úroků z hypotéky. Navíc, v minulých několika letech, kupující domu nemusel platit daně na kapitálovém $500k zisku z prodaného domu. Tohle snižuje efektivní nákupní cenu pro spotřebitele, zvyšuje atraktivitu domu jako investice a zvyšuje poptávku po domech, které NVR staví.

Zisky a dominance trhu jsou ještě více úžasné, když si vzpomenete, že výsledky byly dosáhnuty bez budování pozemku. NVR má lepší marže než konkurence navzdory faktu, že ostatní stavitelé benefitují z boostu hrubé marže při spekulaci na vývoj trhu v době větší inflace.

Katalyzátory
Malý počet akcií příležitostně vytvoří větší poklesy. Nedávný 25% pokles je skvělá příležitost.

Zpětné odkupy akcií povedou cenu nahoru. Je těžké přehnaně nezdůrazňovat velikost zpětných odkupů, či skvělé výsledky zpětných odkupů.”

12/31/95: 15.21 (celkový počet akcií)
12/31/96: 13.57
12/31/97: 11.09
12/31/98: 10.39
12/31/99: 9.17
12/31/00: 8.86
04/18/01: 8.14

Konec

“Vy skutečnosti chcete společnosti, které mají fantastické příležitosti reinvestování kapitálu, aby nemuseli odkupovat zpět své akcie. Je velmi složité porazit byznys, který akumuluje kapitál s vysokou návratností.”

Tohle byla analýza s téměř doslovným překladem. Jsem fascinovaný jednoduchostí a pochopitelností byznysu. Norbert miloval nakoupit pár skvělých byznysů a držet je. Za celý svůj život nakoupil míň společností než většina lidí nakoupí za rok a dosáhl neuvěřitelných výsledků.

Jak si vede NVR dnes?

NVR pokračuje v existenci skvělého byznysu. Zde je možná vidět, že Norbert udělal chybu, když NVR prodal za 700-900$. Ne nadarmo se říká, že skvělý byznys bychom neměli nikdy prodat. NVR se stále obchoduje poměrně levně. Za poslední 4 roky téměř zdvojnásobilo svůj čistý zisk a obchoduje se za PE 9.71x. To je velmi málo za skvělý byznys. Zároveň klesl počet akcií o 60% od Norbertovi analýzy. To výrazně zvýšilo zisk na akcii. Dám příklad síly zpětných odkupů.

1. Čistý zisk 1000$, Počet akcií 100 = 10$ zisk na akcii

2. Čistý zisk 1000$, Počet akcií 40 = 25$ zisk na akcii. (o 60% akcií méně)

No a pokud vám ještě roste čistý v zisk v čase, vlastníte neuvěřitelný byznys.

Musel bych se podívat blíže a udělat si analýzu, co se za 20 let změnilo. :-) Od prvního nákupu Norberta je nyní NVR 200 bagger.

“Věděl jsem, že vzít zisk jen kvůli tomu, abych vzal zisk, nebylo racionální, hlavně když daně hrají roli.”

Jaké principy uznává?

Norbert má radši koncentrované portfolio s 5 pozicemi. Je velmi vybíravý, co se společností týče a je velmi trpělivý při čekání na skvělou příležitost. Raději přikupoval skvělý byznys, i když cena akcie rostla, než aby dělal “diworsification”. Než prodal, ptal se “Je tam lepší byznys, který bych měl nakoupit?” Když si nedokázal odpovědět, držel dál své investice a přikupoval je.

Co si z toho odnést?

Investování si děláme složité sami. Zde je popsaných v jedné analýze několik investičních principů, které dokázaly mnoha lidem přinést bohatství. Není to víra, TAM, disrupce, další velká věc, inovace atd. Základ value investování je dostat v budoucnu víc, než dostanu dnes z pohledu vlastníka. A věřte nebo ne, ty nejlepší příležitosti najdete v odvětví, které se mění velmi pomalu, najedete je ve společnostech, které jsou dobře vedené, vracejí hodnotu akcionářům a reinvestují kapitál s vysokou návratností. To vše ale nemusí vyjít pokud zaplatíme příliš mnoho. Pokud nedokážu najít společnost, která splňuje tyto body, přece nemusím investovat. Je mi jasné, že je to složité, když všude vidíme, jak rostou akcie, nebo jak všichni nakupují akcie každý den, či týden. Můžeme ale odolat, protože nechceme dělat to stejné, co ostatní. Můžeme čekat měsíce, či roky na tu správnou investici a mezitím nakupovat, co jsme zvolili po důkladné analýze do portfolia. Proč tedy stále neposloucháme tyto skvělé investory? Jejich rady jsou nejcennějším aktivem, tak pozorně čtěme a poslouchejme.

“Nákup skvělé akcie a její držení funguje lépe než mnoho strategií. To mělo později vliv na to, jak jsem vybíral ideální investici.”

Prezentace není investiční doporučení. Slouží pouze k vzdělávacím účelům.

Děkuji za jakoukoli kritiku, zpětnou vazbu či diskuzi,

Kuba