Investiční styl & Koncentrace pozic

Rád bych sdílel mé myšlenky o tématu koncentrace pozic. Toto téma se mi jevilo jako jednoduché, nicméně jedná se o poměrně komplexní věc a rád bych využil tento článek pro urovnání svých myšlenek.

Než začneme, pamatuje, že tohle jsou pouze mé myšlenky, které jsou založeny na mých osobních zkušenostech. Jelikož se jedná o velmi komplexní věc, která je založena nejen na investičním stylu, ale také na vaší osobní povaze, tudíž se domnívám, že mnoho lidí se mnou nebude a ani nemusí souhlasit. Musím přiznat, že koncentrace pozic je skvělým a rozhodně ne jednoduchým tématem. I tak jde pouze o jednu proměnnou v investorovy rovnici. Některé mé chyby se tohoto tématu velmi dotýkají, a proto chci využít tuto chvíli, abych se sám zamyslel nad nimi a ujistil se, že si definuji přísnou disciplínu, které se chci v budoucnosti držet.

Předmluva

Existuje velké množství investičních stylů a každý z nich má jen jeden cíl - porazit trh. Můj investiční styl je stále vyvíjen a nejsem si jistý, zda u něj už zůstanu. Jde o to se postupně dostat k tomu, co sedí vám. Ne někomu jinému, ale vám. Pokud někdo poráží s jednou strategií trh neznamená, že vy tím stylem trh porazíte také, pravděpodobně se stane opak, protože styl každého se vyvíjí. Někdo prodává akcie, když vydělá 20%, nicméně takový člověk nikdy neudrží akcii do té doby, kdy se z ní stane několikanásobek. Jeden člověk poráží osm let trh o více jak 30% díky tomu, že kupuje mrtvé, neznámé akcie a čeká na liquidity event, tedy na jednu zprávu, díky které se akcie odlepí ode dna. Jeden investor poráží trh 14 let s návratnosti 40% ročně tím, že kupuje jednoduché byznysy s dlouhou runwayí a vysokou návratností na investovaný kapitál a drží je dlouho. Někdo kupuje pouze spin-offy, restrukturalizace a jiné nescreenovatelné situace. Další investor kupuje společnosti v padajícím odvětví a poráží trh. Jeden investor zase kupuje košík deep-value akcií, které jsou kryté majetkem společnosti, a poráží trh. Co tím chci říct? Každému sedí něco jiného. Existuje ale pár velmi podobných parametrů, co tyto investory spojuje. Většina jsou nano-micro cap společnosti svou velikostí. A téměř žádný z nich nekupuje neprofitabilní nebo velké společnosti. Všichni chtějí za své peníze dostat větší hodnotu, než je cena aktiva. Většina přemýšlí o růstu, jako bonusu. Koncentrace pozic už závisí primárně na daném stylu a tomuto tématu bych se chtěl dnes věnovat.

I když nepřemýšlím o portfoliu jako o portfoliu, jelikož nechci být pod nějakým tlakem srovnání s indexem, tak vzniká otázka, kolik bych měl mít kapitálu v jednotlivých mých aktivech. Pokud mám například investiční byty, tak si jednoduše mohu dovolit koncentrovat i 80% mých investičních peněz do mé nejlepší myšlenky. Ale zůstaňme pouze u exekuce akciového portfolia - pokud tomu chcete říkat takhle. Často se mi v minulosti stávalo, že mé nejmenší pozice byly nejlepší investicí a mým největším pozicím se tolik nedařilo. Když jsem se rozhodl jim přidělit část mého kapitálu, neřešil jsem kolik a jakou část mých peněz budou zaujímat. A máme zde chybu. Nedokázal jsem rozlišit a nejspíše stále dokonale nedokážu, kolik svých prostředků bych měl alokovat do jedné společnosti. I když jsem zastáncem mít nejvíce kapitálu v mé nejlepší investiční myšlence, tak stále musím přeci vědět jaká je má nejlepší investiční myšlenka. A jestli je mou nejlepší investiční myšlenkou, tak proč zrovna ta? Abyste se neztratili, tak vás nejdříve seznámím s mým investičním stylem.

Investiční styl

Můj aktuální investiční styl není nějak složitý. Snažím se hledat dobré a levné podniky s dobře predikovatelnými příjmy a maržemi, jejichž zisková síla bude významně vyšší během příštích tří let a během té doby to eventuálně trh zjistí. Hledám společnosti, které jsou velmi jednoduché na pochopení a které se obchodují za budoucí EV/FCF <8x, většinou s tržní kapitalizací <$100m. Také hledám změny, co se managementu, byznysu či alokace kapitálu týče. Chci být jeden z prvních, co si dané změny všimne. Změnou může být osekání nákladů, změna v alokaci kapitálu, nescreenovatelná situace, bankroty, spin-offy, změna managementu, oddělení části byznysu, nové produkty, zisk maskovaný jednorázovými položky, apod. Vždy mě zajímá více kolik mohu ztratit, než získat. Vydělání peněz na akciovém trhu je jedna věc, ale udržet je, je ta těžká část. K tomu mám rád koncentrovanost mých pozic. Další investiční myšlenka musí být lepší, než ta kterou aktuálně vlastním. 20x0 je nula. Nedává mi smysl vlastnit 20 akcií, protože nemám rozhodně 20 skvělých myšlenek. Minulý rok jsem koupil asi čtyři společnosti. Letos jednu. Pokud vaše nejlepší myšlenka přinese nejvyšší zhodnocení a ostatním se tolik dařit nebude, není to, co jste chtěli? Samozřejmě, že vše závisí na pravděpodobnosti a je důležité, jak rozlišit nejlepší investiční myšlenku od těch ostatních.

Ke koncentrovanosti

Koncentrovanost nese příležitost velmi dobrého zhodnocení, ale musíte si být jisti tím, co děláte. Greenblatt tímto stylem dosáhl zhodnocení 40% po dobu 20 let. Otázkou opět je, jaký styl preferujete a jak chytří si myslíte, že jste. Chce to dobrou znalost ne jen čísel, ale hlavně managementu, konkurenční výhody - ne jenom ji identifikovat, ale vědět z čeho pochází, zda si ji společnost udrží, a jak ji bude bránit proti ostatním. A toto je samo o sobě velmi, velmi složité. Pokud se ale 6 z 10 pozicím z vašeho portfolia bude dařit, tak je to opravdu nadprůměrný výsledek. Pokud hodláte koncentrovat jako jsem já dělal doposud, je extrémně důležité si definovat svůj okruh kompetencí a za žádnou cenu se ho nepokoušet překročit. 99,99% myšlenkám musíte říct ne. Pravděpodobně s tímto stylem přichází inaktivita. A většina investorů nedokáže “nic nedělat”. Často jsou oni svým vlastním problémem, protože mají tendenci ustoupit ze svých požadavků a konečně udělat nákup nového podniku. Jde o to investovat pouze ve chvíli, kdy máte nějakou výhodu nad trhem, nad ostatními.

Ideální struktura

Nejlepší investiční myšlenka

Do nejlepší myšlenky jsem schopen dát 20-30% portfolia. Tato myšlenka musí být extrémně levná s dlouhodobým potenciálem růstu, musí mít skvělý management, který si je vědom alokace kapitálu a návratnosti pro investory, sám musí mít významný podíl ve společnosti a jejich kompenzace minimální vůči vlastnictví. Musí obsahovat konkurenční výhodu, kterou není možné v příštích letech ohrozit. Na základě návratnosti, možností růstu a generace cash flow to musí být velmi dobrý byznys. Také musí být dobře definována pravděpodobnost dopadu ekonomického oslabení. Tato myšlenka je ještě lepší ve chvíli, kdy jsou ve společnosti známé nějaké změny - snižování nákladů, nové prodejní kanály, nové produkty, atd. Zkrátka něco, co není vidět v číslech.

Atraktivní myšlenky

Toto jsou myšlenky, které již například několik let sleduji a nyní je atraktivní chvíle do této známé situace vstoupit kvůli nějaké změně, která nastala nebo teprve nastane. Tyto podniky již nemusí být dokonalé jako nejlepší myšlenka. Vždy se snažím nakupovat volné cash flow za výraznou slevu, to znamená za <7x. Vše se točí kolem valuace a důvodu, proč by měla být vyšší než je dnes. Např. společnost provedla akvizici a očekává zdvojnásobení cash flow. Jelikož se nejedná o organický růst, tak už tuto myšlenku nepovažuji za skvělou. Změna alokace kapitálu je statisticky velmi dobrou investiční příležitostí. Management i v těchto situacích chci mít na své straně, přeci jen je to stále velké množství hotovosti. Chci mít jistotu v alokaci kapitálu a o hodnotě společnosti, která bude pravděpodobně v příštích několika letech vyšší než je dnes. Do těchto jsem jsem ochotný dát 10-15% prostředků.

Akční myšlenky

Jedná se o společnosti, které tak dobře neznám, ale které jsou atraktivní kvůli nějaké momentální situaci. Jedná se většinou o cigar butt myšlenky, které jsou z nějakého důvodu velmi levné. Tyto podniky byste rozhodně nedrželi dlouhodobě. Jde o potenciálně problémový management, společnosti v padajícím odvětví, sázka na změnu v alokaci kapitálu, bez organického růstu. Mělo by jít primárně o deep-value koš akcií, kde rozhodně nepočítám s růstem. Management pravděpodobně nevlastní své akcie v těchto společností. Jde o potenciálně zajímavý aktivismus. Tyto akcie rozhodně neplánuji držet dlouho, chtěl bych je držet pro poslední potah a vyměnit za jiné. Má teze ale musí být smysluplná a na základě faktů - ne na tom, že společnost spadla o 90%, tudíž je levná. Do takových společností mohu dát 4-8% prostředků, opět v závislosti na atraktivitě dané myšlenky.

“Never buy growth, try to get it for free” -myšlenka, která mi již dlouhou dobu osciluje v hlavě.

Možný budoucí vývoj

Pokud zjistím, že můj aktuální styl, který spočívá v čekání na skvělou investici nepřinese dlouhodobě žádané výsledky, pravděpodobně svůj styl obrátím. Jsem spokojený s aktuálním mým vývojem a nechci přijímat rozhodnutí na bázi jednoho či dvou let. Pokud ovšem zjistím, že v příštích pěti až sedmi letech nedokážu s tímhle přístupem porážet trh o několik procent, zamyslím se nad tím, jakým směrem se vydat. Je ještě jeden investiční styl, který mi imponuje a je diametrálně odlišný od aktuálního. Jde o nákup koše deep-value, nenáviděných, nejistých a hodně ošklivých akcií, které jsou až směšně levné a kryté např. majetkem, či hotovostí. Pozor, nejedná se o spekulování, ale podobný styl Benjamina Grahama. Tyto podniky jsou investory odepsané z nějakého důvodu, že i malá změna dokáže hýbnout akciemi o 300%. Jelikož s těmito společnostmi není dobré koncentrovat, protože velké množství z nich se nepovede a není náhodou, že jsou v nějakých problémech, tak bude ideální počet akcií 20-30, které bych neustále otáčel, pokud by se cena přiblížila k vnitřní hodnotě. Ohledně diverzifikace jsem velmi skeptický u lidí, kteří kupují “dividendové akcie”, či mega-cap blue chip akcie. Ale při tomhle stylu je to nezbytnou součástí. Tyto akcie bych analyzoval čistě na základě kvantitativní analýzy, bez nějak bližšího pohledu na byznys. Zní to velmi nepěkně a neinteligentně, že ano? Také mi to přijde zvláštní, ale po rozhovoru s jedním investorem a pozorování dalších mi to začalo dávat smysl. Je to pouze statistická hra. Většina peněz se vydělá na tom, že se z extrémně levných věcí stanou levné. Poslední dobou jsem také pozoroval, že pokud byste nakoupili jedny z nejnenáviděnějších akcií, tak by se vám vedlo poměrně velmi dobře. A v tom to spočívá. Nakupujete ve chvíli, kdy výhled vypadá nejhůř a prodáváte ve chvíli, kdy vypadá nejlépe, nebo když najdete jako první změnu. Pro příklad. Díval jsem se na jednu společnost, která měla tržní kapitalizaci $400k a průměrné zisky za posledních několik let $300k. Cena akcie byla $0.15 a po oznámení nedávného nákupu dvou nových částí byznysů, je cena akcie $0.45. Mohl jsem v klidu dát 2% portfolia do takové myšlenky pouze na základě toho, jak levná byla. Vše, co tento styl obnáší je hledání změny v prostoru, kam se téměř nikdo nedívá, a to jsou akcie na svém deseti, dvaceti, třicetiletém dně. Samozřejmě se hodně takových nepovede, ale jde o potenciál, který je největší u akcií na svých dnech, proto se s tímto stylem musí diverzifikovat podstatněji. To je ale nejspíše na hlubší rozepsání pro příště. Podle mě je tento styl ideální, pokud si myslím, že nedokážu provést dobrou analýzu konkurenčních výhod, nebo jednoduše nedokážu rozlišit nejlepší myšlenku. Věřím, že jsem tímhle tvrzením zamotal hlavu hodně lidem, co sledují mojí práci, ale dejte tomu šanci, jako jsem dal já. Zatím necítím potřebu takové změny, jen jsem tento styl v posledních týdnech studoval a dává mi smysl, že tímto investoři, kteří ví, že nejsou nějak zvlášť chytří co se hluboké analýzy týče, poráží trh o desítky procent dlouhodobě. Původně jsem se nad tím ani nepozastavil, ale teď vidím umění v tomto poměrně nežádaném stylu. Možná se dají kombinovat s mým aktuálním. Uvidíme. Věřím, že si o něm v budoucnosti ještě hodně povíme, až o tom budu mít více co říci. Nyní jsou důležitější věci, na které se musím soustředit.

“If you want to have different returns, you need to do things differently”

Děkuji za pozornost.