Connexion Mobility - Softwarová společnost s Price/Earnings 3x

Malá Softwarová společnost z Austrálie

Zdravím,

Nejdřív se chci omluvit za dlouhé čekání na sepsání další analýzy. Je těžké skloubit dohromady všechny povinnosti a zájmy. Nicméně akcie analyzuji pořád a nyní nastal čas zveřejnit jednu z pár akcií, kterou jsem nedávno koupil. Menší update. Alarum, Shelly Group a American Coastal o kterých jsem se zmiňoval na substacku/twitteru byly v posledním půl roce skvělé investice a významně přispěly k mé celkové výkonnosti. Další společnosti o kterých jsem nemohl mluvit, nebo je studoval a nyní již mohu, jsou Haypp Group, který vlastním od 42 SEK a brzy se o něm chci zmínit, protože je to jedna z nejlepších dlouhodobých příležitostí, jaké jsem viděl a posledním mým nákupem je Intellego za 17 SEK, což je “hairy” společnost, která roste neuvěřitelně rychle a obchodovala se zhruba za 4-5x P/E, nicméně jsou zde nějaké červené vlajky, tudíž jsem nákup této 4.5% pozice nekomentoval a nejspíše ani dále nebudu. Společnost plánuji prodat, co se přiblíží mé férové hodnotě. Opět jsem si potvrdil, jak skvělé a rozmanité příležitosti existují pro mě, malého investora a jaké výkonnosti jde zde dosáhnout bez nějakých derivátů či páky. V tomto hodlám dále pokračovat a dále s vámi sdílet vše, co bude v mých silách a času, který mám k dispozici. Mám dost společností, které bych rád sepsal a sdílel, kameny otáčím téměř pořád, bohužel návratnost na použitý čas mě nutí přehodnocovat určité aktivity.

K věci. Rozhodl jsem se sepsat mou analýzu malé softwarové společnosti z Austrálie, kterou jsem nejdříve našel skrz A-Z screening a poté tuto akcii nakoupil. Jde klasicky o velmi malou společnost, která není v hledáčku 99.99% investorů a její akcie jsou extrémně ilikvidní, tudíž příležitost vlastnit tuto společnost existuje pouze pro pár malých retailových investorů, jako jsem já. Prosím všechny o opatrnost při obchodování takto ilikvidních akcií. Denní průměrný obchodovaný objem je zhruba $14k a některé dny se akcie vůbec neobchoduje.

Pozn: Veškeré čísla a výpočty jsou vzhledem k mé nákupní ceně $0.021 AUD.

Proč tato příležitost existuje?

• Akcie je zalistovaná na australském trhu, nicméně veškeré finance jsou v USD

• Společnost je vedena bývalým manažerem fondu, který nekapitalizuje výdaje, tudíž zisk je “maskován”

• Tržní kapitalizace je $13.5m

• SaaS společnost s 80% hrubou marží

• Významně prohloubila vztah se svým zákazníkem

• Obchoduje se P/E 3x a má dobrý prostor dále růst příjmy a zisk

• Společnost má jedno velmi výrazné riziko

O společnosti

Connexion Mobility je softwarová společnost s tržní kapitalizací $20.6m AUD ($13.5m), která poskytuje globální platformu pro správu vozového parku pro autorizované prodejce/dealery automobilů jako je General Motors a propojení jejich vozidel. Soustředí se hlavně na tzv. “Courtesy Transportation Program (CTP)”. V USA je standart pro zákazníky s autem v záruce poskytnutí náhradního auta autorizovanými prodejci v době, kdy je jejich auto v servisu. Díky softwaru od CXZ, který pomáhá prodejcům s managementem inventáře, mají veškerá data o autě a zákazníkovi, což zefktivňuje jejich operace, monitorování a proces, který umožňuje co nejpohodlnější výměnu jak pro zákazníka, tak pro prodejce s fakturami, pohledávky, rezervací a poškozením. Minulý rok GM prohloubilo spolupráci s CXZ po přechodu na jedinou platformu, díky kterému CXZ zaznamenal prudký nárůst tržeb a zisku. Příjem je generován na bázi opakující se ho odběru, čili jde o klasický SaaS produkt, který je závislý na množství aut pod CTP a fixního poplatku za jednu autorizovanou prodejnu. Společnost má silný network a dnes propojuje 12.000 aktivních uživatelů a více než 720.000 vozidel, do kterých má CXZ vhled a implementuje nové služby. Poskytují také další služby, nicméně to již není opakující se příjem a jde o čistě nárazovou práci. Společnost má k dnešku 35 zaměstnanců po nedávném náboru nového inženýrského talentu.

Pod CTP spadají vozidla, která mají najeto méně než 6500 mil na novém, či předchozím modelu a která jsou stále v záruce. Pro lepší pochopení CTP slouží toto video a toto školení.

Jejich software je kompatibilní s téměř všemi OEMs, nicméně nyní mají pouze jediného zákazníka - General Motors, který má 4000 autorizovaných prodejen po celých Spojených Státech, což je 20% celého trhu v USA a typická doba jednoho kontraktu je 5 let. Connexion a GM prodloužili v roce 2021. Pod GM spadá dále Buick, GMC, Chevrolet a Cadillac. Já vím, jediný zákazník… Jediný zákazník znamená obrovské riziko, nicméně prosím čtěte dále.

Toto je list produktů, které Connexion nabízí. Cílem po dlouhou dobu je vytvořit kompletní marketplace pro OEMs, což se jim v posledních letech dařilo a daří se jim to nadále. Pokud chcete pochopit jejich produkty podrobněji, podívejte se zde:

Hlavní celkovou platformou, kterou Connexion vlastní je OnTRAC, kde jsou umístěny jednotlivé softwarové produkty viz výše. OnTRAC byl spuštěn ze začátku roku 2019 a i hned měl zhruba 70000 aut pod CTP a 3665 autorizovaných prodejen (GM).

Struktura prodejního týmu

CXZ má dva zaměstnance v prodejním týmu, kteří mají 2 odlišné decentralizované postupy a liší se podle konečného cíle. První neustále hledá RFP (Request for Proposal), což je setkání, kde každý dodavatel představí svůj produkt OEMs a ti se můžou rozhodnout zda zůstanou s aktuálním dodavatelem, či přestoupí k novému po informacích a podmínkách, který každý dodavatele, nebo žadatel, uvede. Dozví se o produktech konkurence, ohodnotí je a nakonec si vybere koncového dodavatele. Jedná se o komplexnější projekty, tudíž RFP není časté/pravidelné. Žádosti obsahují výkaz práce popisující úkoly, které má vítězný uchazeč provést, a také harmonogram dokončení práce. Většinou, kvůli své komplexnosti, se koná v tomto odvětví jedno RFP za dva roky a ne za účelem získání nejlepší ceny koncového dodavatele. Druhý zaměstnanec prodejního týmu neustále komunikuje s jednotlivými autorizovanými prodejci GM a nabízí jim nová, specifická řešení produktů podle jejich potřeby. Snaží se tím tohoto zákazníka diverzifikovat a snížit riziko plošného rozhodnutí GM, jelikož tyto nová řešení nepotřebují souhlas od GM. To je nová strategie, kterou bude Connexion dále prohlubovat.

Významné události historie společnosti

Historie společnosti není kdovíjak dlouhá a společnost prošla za posledních několik let výraznou změnou. Její minulost jen málo připomíná dnešní podobu. V roce 2017 společnost oznámila konverzi konvertibilních dluhopisů s 10% úrokovou mírou a došlo k upsání 600m akcií. V roce 2018 chtěli provézt akvizici, nicméně neuspokojili podmínky, tudíž k ní nedošlo. Společnost potřebovala kapitál a upsala akcie, tudíž významně rozředila akcionáře. Také si půjčili peníze s 36% úrokovou mírou! Během let 2020 a 2021 procházela společnost těžkými časy jelikož CTP, která pro společnost začala v roce 2019, byla z důvodu nedostatku čipů pozastavena a zpomalena. Nový CEO Aaryn přišel do společnosti v roce 2021. Rok 2022 byl první normální rok, kdy ještě navíc došlo k významně změně uvnitř společnosti.

Dnes je CXZ hlavním a jediným dodavatelem softwaru pro společnost General Motors, která vlastní 20% veškerých autorizovaných prodejen v celých Spojených Státech. Ostatní výrobci automobilů používají i více dodavatelů softwaru. CXZ také získalo povolení od společnosti Ford a Lincoln, nicméně ti mají aktuálně mají jiné dodavatele a rizika spojené se změnou systémů jsou poměrně vysoká.

Co vytváří dobrý byznys? - Lidé

Pokud chcete generovat skvělé výkony hlavně u malých společností extrémně záleží na náboru kompetitivních lidí, jejich udržení a motivaci. Ve Walmartu po téměř celou dobu jeho existence, manažeři obchodů získavali možnost podílet se na malém % zisku obchodů a zvolit si, zda jim to bude přiděleno v akciích či vyplaceno v hotovosti. Z většiny manažerů, kteří si zvolili akcie jsou dnes dolaroví milionáři. To stejné platí o řidičích Fedexu. Connexion poskytuje pro své zaměstnance, což jsou hlavně softwaroví developeři a podpora pro dealery aut, “Loan Funded Share Plan”. Znamená to, že zaměstnavatel poskytne zaměstnancům bezúročnou půjčku s omezenou velikostí této půjčky, která jim umožní získat podíly ve společnosti za tržní hodnotu. Navíc tento plán nedovoluje prodat tyto akcie dnes. Jedinou hodnotu, kterou obdrží je prodej těchto akcií až v době úplného splacení tohoto dluhu. Reálně to znamená, že zaměstnanec “musí” mít dlouhodobě sladěny zájmy, které mu případně přinesou vysokou hodnotu s tím, jak poroste cena akcie. Pro zaměstnavatele to slouží k udržení klíčového talentu v softwarové společnosti, kde zaměstnanci jsou tím nejcennějším aktivem, jelikož vyvíjejí produkty, které přinesou a udržují cash flow společnosti. Zaměstnanci musí být u společnosti 7 let a více, abyste získali jakoukoli hodnotu z těchto akcií (1letý test způsobilosti, 5 let propůjčení , 6 měsíců prodej v rámci obchodních oken a pravděpodobně dalších 6 měsíců pro správu, protože CXZ pouze vydává tyto akcie dvakrát ročně). Takže pokud si zaměstnanec skutečně ponechá své akcie CXZ a prodá je po sedmi letech na trh, CXZ už by měl mít ze vztahu značný užitek. Pokud akcie během těch sedmi let vzroste, zaměstnanci CXZ budou najednou mít co potenciálně ztratit, pokud opustí Connexion. Mnozí z vás se možná teď ptají: Ano, ale co rozředění, které nemáš rád, na to jsi zapomněl? Nezapomněl. Aaryn si je vědom, že akcionáři dlouhodobě benefitují pouze z růstu FCF na akcii, tudíž společnost neustále odkupuje akcie na volném trhu. Navíc jejich aktuální návratnost na investovaný kapitál (R&D, kde jsou umístěny i platy), je astronomická přes 200%. Nicméně to je neudržitelné. Vzhledem k aktuálnímu ocenění akcie jsem spokojený, pokud společnost bude generovat dlouhodobě přes 30% ročně na investovaný kapitál. Ve chvíli, kdy to výrazně poklesne pod toto číslo, ztrácejí tyto investice smysl, protože kapitál společnosti by nabízel atraktivnější možnost investice vzhledem k velmi nízkému ocenění po úpravě o rostoucí investice z výkazu zisku a ztráty.

Rostoucí trh

CXZ operuje v rostoucím trhu. Budoucnost automobilů a autorizovaných prodejců je v propojenosti a pohodlnosti. Nicméně proč existuje byznys jako je Connexion? Autorizovaní prodejci/dealeři aut nejsou dobré byznysy. Jak vydělávají? Prodejci automobilů vydělávají peníze prostřednictvím několika zdrojů příjmů, včetně prodeje nových vozů, prodeje ojetých vozů, financování, servisu a dílů a prodloužených záruk. I když je každý tok příjmů zásadní, prodej nových vozů je pro prodejce obvykle nejvýznamnějším zdrojem příjmů. Když prodejce prodává nové auto, obvykle profituje z rozdílu mezi fakturovanou cenou (co platí výrobci) a prodejní cenou (co platí zákazník). Tento rozdíl je hrubý zisk. Liší se v závislosti na značce a modelu auta, umístění prodejce a konkurenci. Na základě údajů Národní asociace prodejců automobilů (NADA) se průměrná hrubá zisková marže z prodeje nového vozu pro autorizované zastoupení pohybuje kolem 3,9 %. Toto číslo plně opomíjí G&A výdaje, Overhead a zaměstnance. Reálně dealeři vydělávají samotným prodejem velmi málo, dost často vůbec. Díky tomu poskytují služby jako CTP, Ridehail, Shuttle, apod. Connexion jim pomáhá nové a kvalitnější příjmy a zároveň jim pomáhá zefektivnit jejich operace a ušetřit co nejvíce.

Konkurence

Společnost se pohybuje v poměrně konkurenčním odvětví, kde nedominují vysoké bariéry vstupu, nýbrž kvalita produktu, která závisí na softwarovém talentu, distribuci a inovaci. Ve chvíli, kdy společnost ovládá těchto pár vlastností skvěle, je zde prostor pro průměrně, ale nijak zvlášť vysoké Economies of Scale + Switching costs + Network effects. Economies of Scale zde platí ve chvíli, kdy společnost dokáže z vysokého počtu fixních poplatků u jednotlivých prodejců (Nebo na bázi fixních poplatků za počet aut v CTP) výrazně snížit cenu pro koncového zákazníka. Aktuálně ceny společnosti jsou nejnižší v odvětví. Další potenciální konkurenční výhoda je Switching Costs. Přece jenom společnost poskytuje software na bázi B2B, což potenciálně staví koncového zákazníka do velkého rizika při případném přestupu. I když Connexion nemá přímého konkurenta u společnosti GM, v odvětvích jich je několik a všichni se účastní RFP pravidelně. Například Hyundai používá již dlouho řešení od společnosti TSD. K RFP pozval nicméně i Connexion. Nicméně rozhodl se zůstat u TSD, i když Connexion nabízel nižší cenu.

Největším konkurentem je společnost Dealerware, který je větší a lépe diverzifikovaný, má několik evropských OEMs. Dealerware primárně investuje do S&M, a postrádá inovaci, což není a nebylo pro GM atraktivní. Druhým největším konkurentem je společnost TSD, které je v tomto odvětví již přes 40 let. Jde o vysoce dominantní společnost a je téměř exkluzivním dodavatelem pro každého OEM mimo GM. Mitsubishi a Volvo nemá žádného dodavatele. GM kdysi používat řešení od TSD, nicméně nebyli spokojení a tudíž si během dalšího řízení vybrali Connexion. Proč? Telemetrie od TSD byla mizerná a používali velmi drahý hardware. Také díky svému postavení leadera se ze společnosti stala “cash cow” a zájmy společnosti úplně opomněly inovaci. CXZ dostalo telemetrii od GM. Aktuálně má Connexion příjem $187 na jednu autorizovanou prodejnu, což by mělo být výrazně méně, než to co nabízejí tito konkurenti. Díky dědičnosti obtížného procesu získání nových OEMs neexistuje tlak na snižování cen a společnosti mají v tomto ohledu prostor. Sám Aaryn si je jistý, že dokáží příjem z jedné prodejny nadále zvyšovat. Navíc Connexion byl potvrzen u Fordu a Chrysleru, nicméně ti mají zatím jiné dodavatele. Zde ale také existuje prostor pro vstup.

Connexion má 4-5x méně zaměstnanců, než tyto dvě společnosti a přesto je nejvíce inovativní. Pokud tohle bude pokračovat, nevidím problém pro Connexion získat potenciálně nové OEMs.

Změna - Prohloubení spolupráce

Růst opravdu zrychlil poslední dva kvartály po konsolidaci jejich produktů na jednu platformu, což GM opravdu ocenilo a s produktem je velmi spokojeno. Branding zůstal stejný (OnTrac). Connexion se nyní zaměřuje na přímou spolupráci s jednotlivými autorizovanými prodejci, což má dvě protikladné dopady. Pozitivní je snížení rizika potenciálního centrálního dopadu rozhodnutí od GM. Negativní je, že nemusíte získat všech 4000 poboček. Platforma Connexion, která byla vyvinuta jako OEM-agnostický software, byla spuštěna s předstihem v květnu 2021 pro svůj sekundární případ použití, což je řešení, se kterým by GM a jeho obchodní zastoupení mohli lépe zvládat nedostatek nabídky vozidel správou ojetých vozidel. Platforma byla vyvinuta s cílem generovat trvalé příjmy i po normalizaci nabídky nových vozidel. V únoru společnost Connexion oznámila, že její základní OEM zákazník souhlasil s tím, že bude nařízena dodávka platformy Connexion všem jejím prodejcům účastnícím se CTP jako součást verze platformy OnTRAC „All in One“. Prodloužení vstoupilo v platnost v lednu 2023 a spojení do jedné platformy bylo zodpovědné za velkou část nárůstu tržeb z předplatného během 3. čtvrtletí fiskálního roku 23. Toto rozšíření přidalo 250 000 $ měsíčně ve vysokých opakujících se příjmech s 80% hrubou marží. Bylo to také spojeno se zvýšením ceny.

Další iniciativy

Toll Management (Management pokut)

Prodejci mají často potíže se správou nákladů za pokuty kvůli velké velikosti vozového parku, složitosti fakturace nebo nedostatku zdrojů. Mnoho obchodníků, kteří nejsou spravováni, obdrží od úřadu značný účet. Tollaid řeší tento nákladný problém pomocí transparentní cloudové aplikace, která automaticky sleduje mýtné/pokuty a účtuje je příslušnému zákazníkovi. Connexion bude spolupracovat se společností Tollaid. Tollaid bude Connexionu pomáhat se správnou mýtného a pokut, což je poměrně náročný proces, pokud se jedná o vozidla v CTP. OnTRAC bude poskytovat plně automatizované řešení správy mýtného a pokut, ​​které zahrnuje fakturaci a vyúčtování.

Tollaid: “We continued national marketing of our Toll Management Solution, powered by Tollaid. Toll Management software allows dealerships to improve operational efficiency, cost recovery and customer experience. Numerous dealerships signed up to trial during the Quarter, from which we anticipate a strong conversion rate, as we have seen with our other trial users to date. As expected, the nearterm revenue is growing, but remains immaterial.”

Shuttle

Quickride je poskytovatel softwaru pro Shuttle Management, což je něco jako autobusovoá doprava, nebo spolujízda. Autorizovaní prodejci utrácí až $20k měsíčně za Shuttle. Quickride uzavřel spolupráci s Connexion v roce 2023 a Shuttle brzy poběží na OnTRAC pro General Motors.

Quickride: during the Quarter, and in collaboration with Quickride, we launched our MVP Shuttle Management product. With shuttle being one of the three pillars of courtesy transportation, Quickride’s shuttle management platform presents numerous logical integration points through which we believe we can unlock value for our mutual customers. Anticipated near-term revenue remains immaterial.

• Connexion v této kolaboraci získá 50% podíl na příjmech.

• Zde je video přibližující činnost Quickride a spolupráci s Connexion

RideHail

Ride-hailing = spolujízda. Zákazník si najme osobního řidiče, aby je odvezl na místo určení (např. když je jejich vozidlo v servisu, a není k dispozici žádný řidič pro Shuttle). V minulosti to byla taxislužba, nicméně chování a pohodlí zákazníků se změnilo. Nyní je k dispozici mnohem více platforem pro spolujízdu, jako jsou Uber a Lyft, které umožňují svoz prakticky odkudkoli. Ridehail bude již brzy poskytován za $150 měsíčně pro jednu autorizovanou prodejnu. Jde spíše o přídavný produkt, podobný autopůjčovně, nicméně je vidět, kolik úsilí věnuje GM a jejich autorizovaní prodejci (jejichž byznys by nebyl příliš profitabilní bez společností jako je Connexion), aby vytvořil komplexní platformu pro své autorizované prodejce a co největší komfort pro zákazníka jejich nejnovějších aut. Hádám, že jde o způsob, jak chce GM bojovat proti upadajícímu tržnímu podílu. Zpět. Otázkou je, kolik autorizovaných prodejců ze 4000 se pro Ridehail upíše? Jelikož jde o příklad, kdy Connexion oslovuje jednotlivé autorizované prodejce přímo, není pravděpodobné, že si službu budou platit v méně koncentrovaných oblastech, co se počtu lidí týče. Aaryn odhaduje zhruba 25%, tedy 1000. V takovém případě by společnost získala $1.5m nové příjmu s 80-90% hrubou marží, který by ihned protekl do zisku.

Loaner Fleet

To je poprvé, co se Connexion objevil na stránce GM. GM je vůbec první společností, která bude podobné řešení používat, které jim umožní ušetřit mnoho času a peněz, případně prevenzi před ztrátou, kterou by dealeři aut museli platit, došlo by k poškození a nevšimnutí si toho. Tento systém od Uveye poběží na platformě OnTRAC od Connexion. Do Uveye investovalo GM Ventures (což je dceřeinná společnost GM, zabývající se inovativní automobilovou technologií a start-upy) v roce 2022. Jde o skenovací zařízení umožňují technikům pomocí umělé inteligence řídit vozidlo přes skener, který dokáže automaticky detekovat problémy, jako jsou promáčkliny, poškození rámu, problémy s brzdami, problémy s výfukem, úniky kapalin, nízký tlak v pneumatikách a další. Skenery lze použít ke kontrole exteriéru vozidla, spodku a pod kapotou. Bohužel nemám informace, kolik $ a jaká je prodejní struktura na jednoho autorizovaného prodejce společnost získá díky implementaci do OnTRAC a zda jde o plošné řešení od GM (pravděpodobně jde, protože soft launch byl v roce 2022), nicméně vzhledem k tomu, že GM investovalo do Uveye, tak přidáním tohoto řešení na OnTRAC, prohloubilo ještě více spolupráci s Connexion. Navíc se GM zmínilo o implementaci tohoto řešení i pro ojetá vozidla, tudíž pokud by byl Connexion odměňován $/auto, mohlo by to být velmi zajímavé. Zmíním jen, že GM Ventures nevypadá, že by se snažilo vytvořit vlastní konkurenční řešení typu OnTRAC po tom, co jsem procházel jejich start-upy. Navíc Uveye nebude generovat žádný přímý příjem z tohoto řešení. Může to být díky investici od GM? Dost pravděpodobně. O tomto řešení Aaryn na našem hovoru nemluvil, nejspíše protože teprve v prosinci Uveye oznámilo partnerství se společností Hypertec, což by mělo vézt ke komerční masové produkci.

“This is a significant announcement for General Motors dealers. The integration of OnTRAC and UVeye will not only streamline the loaner fleet process but also enhance the overall customer experience."

• David Marsh - Direcor of GM Customer Care & Aftersales

“We're trying to create more value to our customers, not necessarily by selling them more services, but leveraging the existing services— how they can use it for other use cases,” said Hever.” - Dobrý popis dealerů aut.

Čeká mě stále hodně práce s pochopením posledních iniciativ, nicméně aktuálně to vypadá velmi slibně a pokud bude jediný produkt úspěšný, mohlo by to významně pomoci s revaluací akcie, která již nyní je velmi levná. Napadlo mě jaké riziko hrozí Connexionu, když nevlastní přímo tyto nové produkty, nicméně Connexion je jediný dodavatel softwaru/platformy pro GM, tudíž Connexion slouží jako distributor cizích produktů a je pro ně extrémně důležitý.

Pozn: Do Uveye investovali Hyundai Motors, Volvo a Škoda také.

Navíc Connexion vyvíjí svůj marketplace, který bude vytvořen pro edukaci jejich zákazníků o jejich nejnovější technologii a bude působit jako zprostředkovatel pro vlastní přímý prodej i partnerské technologie dealerům. Marketplace bude nabízen i dealerům.

CEO and Management

Pro mě je CEO této společnosti jednou z nejkritičtějších postav. Aaryn Nania je spoluzakladatelem společnosti Lucerne Investment Partners, ve kterém je stále aktivní. Aaryn vždy chtěl vést společnost a nakonec se rozhodl pro Connexion, kde se v roce 2021 stal CEO. Aaryn je stále globálním a aktivním investorem. Před převzetí společnosti v roce 2021, byl Aaryn portfolio manažer. Nedávno nakoupil dalších 0.5% společnosti, což je jeho 75% ročního platu. Nakoupil za cenu 0.018$ AUD. Jeho roční plat je $129k a jeho přímé vlastnictví společnosti je 6%, v hodnotě $627k, což je zhruba 5x více. Celková kompenzace managementu je zhruba $481k, což je v pořádku. Aaryn je velmi pokorný a drží se při zemi. Obvykle diskutuje s investory, tudíž pokud se rozhodnete pokračovat ve vaší analýze, můžete se mu ozvat.

Celkově management vlastní 17% společnosti.

Alokace Kapitálu - Jak efektivně snížit daně na minimum

Pokud je něco, co se mi na managementu líbí, tak je to nesnažení se maximalizovat krátkodobé výsledky. Management nekapitalizuje výdaje. R&D a nábory nových lidí probíhají výhradně skrz výkaz P&L, což má za následek několik věcí. 1) Zisk je nižší, než by ve skutečnosti mohl být. Většina softwarových společností kapitalizuje výdaje, protože věří, že jejich vývoj jim přinese ekonomický benefit po řadu let (i když to nemusí být pravda). Poté tyto nehmotná aktiva amortizují. Smysl tohoto je, že aktuálně váš zisk vypadá vyšší, než je volné cash flow, nicméně s postupnou amortizací bude v budoucnu zisk nižší a lépe reflektovat volné cash flow. Connexion nekapitalizuje R&D výdaje, i když jejich ekonomický benefit je značný po řadu let. Hodnota pro autorizované prodejce roste s tím, jak Connexion dokáže implementovat nové produkty. Pokud by se rozhodl Connexion přestat růst/kapitalizovat výdaje, zisk by dnes byl daleko vyšší, než je aktuálně reportovaný. Nicméně za 2) Tento způsob dovoluje společnosti ušetřit na daních, jelikož Aaryn sám zmínil, že cílem je držet zisk blízko nuly. Proč společnost tolik investuje do růstu? Kvůli tomu, jak je Connexion malou a méně známou společností jednoduše nemá takový dosah a konexe. Díky neustálému vývoji a hlavně vůli zlepšovat svoji platformu je pravděpodobné, že si nové OEMs všimnou společnosti. Zbytek volného cash flow je alokován do zpětných odkupů. Cílem CEO je alokovat kapitál investorů takovým způsobem, aby jim dlouhodobě přinesl výnos vyšší, než výnos, který by investoři mohli získat někde jinde (10% ročně je Cost of capital pro investory). Díky absenci hmotných aktiv, generuje společnost extrémně vysokou návratnost na kapitál. Aaryn je skrté aktivum této společnosti, protože je opravdovou výjimkou u pico-cap společností, kde alokace kapitálu může i z průměrné společnosti vytvořit nadprůměrnou investici a naopak.

Rozvaha

Společnost čelí jedné z největších překážek malé společnosti - tím je nedostatek hotovosti. Díky tomu, že se jedná o SaaS byznys, nemá společnost hmotná aktiva a tudíž je náklad na kapitál velmi vysoký. Operují s málem hotovosti, nicméně i to má svá pozitiva. Společnost si jednoduše nemůže dovolit minout tuto hotovost na podřadné projekty či akvizice, což dokáže deriskovat investici potenciálně hloupou alokaci kapitálu. Nejdůležitější aktiva společnosti jsou ty nejlikvidnější. To je hotovost a pohledávky, které jsou všechny posbírány do dvou měsíců. Společnost nemá téměř žádné závazky. U společnosti s rizikem jako je tato, hledám vždy potenciálně záchranou síť na straně aktiv, i když u SaaS společností se toho najít moc nedá. Zajímá mě tedy NCAV na akcii. Po konverzaci s Aarynem je pravděpodobné, že pokud by došlo ke ztrátě kontraktu s GM, patrně by společnost zlikvidoval a vyplatil hotovost akcionářům. Aktuální čistá hodnota aktiv na akcii, nebo hodnota za kterou by potenciálně byla společnost zlikvidována (používám 100% hodnotu pohledávek, protože věřím, že GM by nemělo problém je splatit), je $0.055. Aktuální cena akcie v amerických dolarech je $0.0145, tedy existuje potenciální downside 62%. Pravděpodobný downside by byl vyšší, protože by nějakou chvíli trvalo snížit výdaje na minimum a zaplatit všechny výdaje spojené s likvidací. Chci tím říct, že toto je riziková investice, která není chráněná aktivy. Z tohoto důvodu nemůže být větší pozicí v mém portfoliu. Jak jsem psal, společnost nedávno prohloubila významně spolupráci s GM, tudíž brzká terminace kontraktu se mi jeví jako málo pravděpodobná, ale investor s tím musí vždy počítat. Také čím déle bude pokračovat kontrakt s GM, tím menší by potenciální downside mohl být, protože společnost dokáže naakumulovat hotovost nebo růst své pohledávky.

Výkaz zisku a ztráty

Společnost generuje příjem třemi způsoby:

1. Subscription-based SaaS Revenue

• Zahrnuje předplatné OnTRAC a Connexion Subscription Base. OnTRAC i Connexion generují příjmy, které jsou vázány na maximální počet vozidel na platformě každý měsíc. Platforma Connexion navíc generuje a měsíční poplatek za obchodní zastoupení. Každý tok příjmů má svou vlastní nákladovou strukturu.

2. Fixed-dollar SaaS Revenue

• Obvykle spojené s údržbou dříve prováděné personalizační práce, včetně analýzy dat. To je zhruba z poloviny opakující příjem.

3. Service Revenue

• Obvykle spojené s jednorázovou úpravou softwaru. Nejde o opakující příjem. Během Q3 a Q4 FY22 docházelo ke zmíněnému přestup na jednu platformu, což mělo za následek výrazné navýšení jednorázových příjmů. Já se budu zajímat pouze o SaaS byznys a toto si nechám jako bonus.

SaaS vs Service Revenue

50% veškerého inženýrského talentu bylo nabráno během posledních 12 měsíců, což stojí za nárůstem SG&A. Ne všichni slouží k podpoře růstu jejich bývalých řešení, nýbrž vývoji nových produktů. Všimněte si nulové amortizace interně vygenerovaných nehmotných aktiv. Kolik softwarových společností používá tak konzervativní a efektivní účetnictví?

- Líbí se vám tato platforma? Pokud ano a rozhodnete si jej předplatit, budu rád za použití mého refferral linku

Valuace

Společnost má 983m akcií, což při ceně 0,021$ AUD dává tržní kapitalizaci 20.64m australských dolarů. Pamatujte, že finance společnosti jsou celé v USD. Reálná tržní kapitalizace je tedy $13.5m. Společnost má $4.3m čisté hotovosti, tudíž Enterprise Value je $9.2m. Mohl bych vám říkat, že SaaS společnosti typicky je logické ohodnocovat na EV/SALES nebo EV/Gross Profit, protože tyto metriky opomínají zmíněné investice skrz P&L. Nicméně zde jde o malou niche SaaS společnost bez nějakého většího globálního TAMu a neomezeného růstu, tudíž budu o společnosti přemýšlet typicky. Jaké Cash Flow by společnost generovala dnes, pokud by přestala růst? Podle odhadu a nedávného náboru, který je spojen s novými produkty pro platformu, odhaduji, že pokud by společnost chtěla dnes přestat růst, byla by schopna generovat zhruba $5.5m zisku před zdaněním, což odpovídá zhruba $4.1m zisku po zdanění. Aktuální upravené EV/FCF je tedy 2.3x a P/E je 3.3x. Privátní kupující by navíc mohl eliminovat náklady spojené s listingem a veřejným obchodováním společnosti. Nízký P/E poměr nemusí udělat z této situace skvělou investici, ale je to vždy dobrý start pro další vývoj. Takže již dnes můžeme nakoupit společnost, která má P/E 3x a k tomu brzy přijdou nové příjem-generující produkty na jejich platformu. Pokud získají 25%, co se týče Ride Hailu, bude zisková síla okolo $5m na tržní kapitalizaci $12.5m. Je toto ospravedlnitelné rizikem od GM? Nejsem si jistý. Connexion odhaduje svůj udržitelný zisk na zhruba run-rate $6m, což by znamenalo P/E 2x už nyní. Nicméně budu radši konzervativní a výpočty si dělat sám. I tak se mi to zdá extrémně levné.

Valuace je na svém all-time low vezmeme-li EV/Sales nebo EV/Gross profit. SaaS společnosti jsou typicky skvělé byznysy (Negativní pracovní kapitál, skvělá unitární ekonomika, operační páka, vysoké switching costs na podnikové bázi, network efekt,…), a jejich akcie reagují spíše na růst příjmů, protože většina CAPEXu probíhá skrz P&L (nábor nového inženýrského talentu, R&D,..). Nehmotná aktiva představují budoucí ziskovou sílu. Díky novému prodloužení kontraktu od GM, zvýšil se hrubý zisk o $2.5m, což mohlo propadnout do čistého zisku, nicméně Aaryn hodlá dále prohlubovat tuto spolupráci skrz další investice. Možná se ptáte, proč radši nezačnou výplacet investorům dividendu, když je riziko ztráty GM? Podle mě existují dva důvody. 1) Čím více různých řešení bude GM používat, tím se riziko přestupu k někomu jinému snižuje a za 2) Pokud chce mít společnost šanci získat další OEMs, tak investice do svého produktu a inženýrského talentu zvyšují pozornost těchto zákazníků a dává to vyšší šanci vyhrát RFP.

Za jakých podmínek by společnost přestala agresivně investovat do vývoje a růstu?

1. ROE, ROGS (Return on growth spend) a růst EPS bude hlavním motorem rozhodování. Cílem je generovat 50-75% návratnost na “investici do růstu” nebo klasicky řečeno, návratnost na investovaný kapitál. Společnost používá ROGS kvůli tomu, že nemá žádný capex, ale růst probíhá hlavně skrz R&D a zaměstnance. Tato metrika má sloužit investorům pro lepší orientaci. (Pozn. Investor chce toto všeobecně důsledně sledovat, protože si management může upravovat čísla podle sebe, zvlášť, když s tím je spojená kompenzace)

2. Růst MEPS (Maintenable earnings per share) o alespoň 20-30% ročně. (Znovu společnost používá zisk po investicích do růstu.

Budoucnost

• Diverzifikace a získání nových zákazníků by nesmírně snížila riziko v očích investorů a společnost by se dočkala vyšší valuace. Byznys jako Connexion by si zasloužil minimálně 12-15x P/E (Ne vyšší, protože nemá neomezený a rychle rostoucí trh, ale zase byznys dokáže vyhazovat hotovost ven, během toho, co roste). Myslím, že bude stačit, pokud dokáže společnost pokračovat ve své diverzifikace v rámci GM na základně jednotlivých autorizovaných prodejců - dostává se dále od potenciálně plošného rizika.

• Hrozí vývoj vlastního softwaru u GM? Podle mě to je nepravděpodobné. GM má své vlastní problémy a aktivně ztrácejí tržní podíl, tudíž jejich pozornost zde pravděpodobně nebude. Navíc se v minulosti typicky autorizovaní prodejci snažili růst svůj byznys skrz vlastně vyvinutý SaaS produkt se kterým nebyli úspěšní. Žádný OEM nebyl úspěšný. Nyní čím dál využívají externí společnosti pro růst svého cash flow.

• Může GM přejít k jinému dodavateli? Teoreticky to je možné, nicméně Connexion velmi úzce s GM spolupracuje a má stále jednu z nejlevnějších platforem. Navíc Connexion dokonce pomáhá zaměstnancům i s personálními záležitostmi, tudíž vztahy jsou nyní silné. GM na pravidelné bázi vyžaduje po CXZ

• Možná expanze do Kanady/Mexika

• Implementování nových řešení a využití potenciálu svého zákazníka. To není pro Connexion dobré pouze pro získání nových příjmů, nicméně to zvyšuje pozornost u dalších OEMs, či v jiných destinací. Connexion nemusí získat celé OEMs, ale může se zaměřit na jednotlivé autorizované prodejce jiných značek.

Nejhorší možné scenário

Kontrakt s GM nebude obnoven v roce 2026. Vše by záleželo, v jakou dobu by se o tom společnost dozvěděla, nicméně časová lhůta by měla být alespoň půl roku a je velmi neobvyklé terminovat kontrakt bez žádného předešlého varování. Navíc má GM 4 OEMs v sobě, a všichni mají odlišná pravidla. Očekával bych, že by i přes významné investice měla mít společnost $8-10m vlastního hmotného kapitálu v roce 2026. Pokud by kontrakt s GM nebyl obnoven, společnost je bezcenná, pokud nenajde rychle schopnost generovat nový příjem. V takovém případě by se hodnota pravděpodobně propadla někam k $6m (Záleželo by na tom, kdy GM oznámí terminace daného kontraktu. Pokud by to bylo dnes, patrně by společnost mohla zlikvidovat po roce 2026 bez větší potenciální ztráty pro investory), což je downside 55%. Dnes by patrně byl významnější. Faktem je, že cost-cutting by mohl být extrémně rychlý a pohledávky od GM mají pravděpodobně hodnotu 100% jako jejich hotovost na účtu.

Hra s pravděpodobností

Doufám, že vás můj pozitivní výhled do budoucnosti této společnosti nezmátl. Myslím si, že abych dokázal, že je společnost levná, nepotřebuji pravděpodobnosti, problém ale je, že trh se dívá daleko před sebe a vidí riziko ztráty zákazníka GM. Stále se jedná o velmi rizikovou investici, nicméně investice s malou potenciální % úspěšností, ale s obrovským výsledkem, může být velmi dobrou investicí.

1. Myslím si, že je dobrá šance, že Connexion bude dále prohlubovat spolupráci a růst svůj SaaS příjem. Potenciálně získá nového zákazníka, či se dobře diverzifikuje na úrovni dealerů. Do dvou let je podle mě reálná generace až $7-8m čistého zisku (očištěného, RideHail+Shuttle+Marketplace+Loaner Fleet), což při P/E 5x by znamenalo 150-200% upside (všimněte si, jak důležitá je expanze P/E poměru). Tržní kapitalizace $31-41m. 60% pravděpodobnost

2. Pokud by byl Connexion hodně úspěšný a získal nové OEMs, příjmy a zisk by patrně mohl dále velmi silně růst. Byla by to spíše hádanka, co se týče zisku, ale mě stačí přemýšlet, jakou by měl takový byznys hodnotu? P/E 10x není nereálné a je to stále nízké číslo, zvlášť pokud by Connexion dokázal nahradit konkurenta. Vezmu opět $7-8m zisku, ale při pouhé expanzi P/E poměru, který hraje nejdůležitější roli v krátkodobé návratnosti, by znamenal upside 500-600%. Tržní kapitalizace $103-123,6m. 20% pravděpodobnost.

3. Nemyslím si, že se stane v příštích 5 letech něco špatného, ale trh to aktuálně zaznamenává v ceně. Podle mě existuje 20% pravděpodobnost, že se něco špatného stane v příštích 5-10 letech. V takovém je pravděpodobná ztráta 0-50%, podle toho, kolik vlastního kapitálu dokáže skrz zadržený zisk naakumulovat. Pokud by to bylo dnes, je ztráta vyšší. Tržní kapitalizace $3,3-6,6m Pravděpodobnost 20% ztráty 50-75% kapitálu.

0,6*36+0,2*114,8-0,2*5=$43.5m = $66.5m AUD - Upside 200% z ceny $0.021 AUD. Myslím, že dostáváme dost dobře zaplaceno za podstoupení rizika s GM.

Všeobecná rizika

1. Profitabilita může být negativně ovlivněna kurzem AUD/USD. Společnost má příjmy v USD a výdaje v AUD. Případné oslabení USD by mohlo mít negativní dopad na profitabilitu/růst. Společnost implementovala nějaké zajištění. Toto není byznysové riziko, nýbrž snaha o dosažení absolutního potenciálu generace hotovosti.

2. Nedávná expanze mimo GM nebyla příliš úspěšná, což je potenciálně znepokojující. Je patrné někoho vyměnit velmi těžké, tudíž je možné, že za 3 roky může mít Connexion stále pouze GM. Snažili se získat Ford a Crysler potom, co se dostali na potenciální seznam jejich dodavatelů. Dokonce dostali schválení od Fordu. Nicméně tyto OEMs mají již své preferované dodavatele a diferenciace produktů zřejmě nebyla dostatečná na přestup.

3. Toto je riziko se kterým příliš nepočítám, nicméně společnost může použít hotovost na nějakou hloupou akvizici. Hotovost na rozvaze je nepatrným pilířem mé teze, jelikož dává společnosti určitou flexibilitu.

Rizika v rámci GM

• Kdo je důležitou osobou, která rozhoduje v GM o dodavatelích? David Marsh. Tým pro plánování maloobchodu je hlavní osobou s rozhodovací pravomocí u GM. Vedoucí zákaznické péče aftermarketu. Stejný člověk je tam více než 20 let. Pokud by tento muž změnil zaměstnání nebo odešel do důchodu, mohlo by to pro Connexion znamenat riziko.

• GM by teoreticky mohlo dostat Connexion k novému RFP za účelem snahy snížit cenu. Pouze teoreticky, stát by se to nemělo. Nicméně pokud bude RFP svolané GM, je to něco, čeho se obávat. GM má nad společností poměrně dobrou páku, tudíž je to něco, na co se musí při investici myslet.

Investiční teze

1. Společnost prošla 2 roky nedostatkem čipů, což ovlivnilo jejich CTP a snížilo příjmy společnosti. Toto je vyřešeno. Jedná se o normalizační část

2. Existuje sekulární zadní vítr pro automobilitu napříč obchodními zastoupeními. Pomáhá jim šetřit čas a peníze. Toto je dlouhodobá růstová část teze.

3. Společnost udržující a prohlubující vztah s GM. Toto je kritická část, aby teze fungovala. Pravděpodobnost dalšího prodloužení o 5 let se dost zvýšila minulý rok. Toto je část udržitelnosti teze.

4. Společnost nekapitalizuje výdaje ale účtuje je tak, jak vzniknou. Softwarové společnosti mají zvláštní účetní standardy, které snižují čistý zisk, tudíž se společnost špatně screenuje. V příštích dvou letech by se měl čistý zisk výrazně zvýšit, nebo si to investoři uvědomí. To je objevná část teze.

Shrnutí

V této chvíli mám pocit, že jsou okolnosti v můj prospěch a ve prospěch společnosti. Investoři se musí vždy ptát: Dostávám zaplaceno za aktuální riziko, které podstupuji? Pokud bude další expanze úspěšná, dokáži si představit expanzi P/E poměru k 10-12x, což by již znamenalo multi-bagger pro mě. Chci mít expanzi P/E poměru vždy ve svůj prospěch, protože odtud pocházejí nevětší krátkodobé zisky. Podle mě je společnost nepochopená investory z několika důvodů. 1) Nevidí zisk v P&L a nevědí, jak mají byznys ohodnotit. Za 2) I když je riziko s GM reálné, myslím si, že ztráta je méně pravděpodobnější, než se zdá. Za 3) Jde o velmi malou společnost, kterou investoři přehlíží a změna přišla teprve 2-3 kvartály zpět. Vše tohle tvoří příležitost nakoupit malou Softwarovou společnost velmi levně. A to je důvod, proč společnost vlastním. Nicméně nelze podceňovat riziko s GM a tudíž jsem nakoupil pouze 5% portfolia za $0.021 AUD, i přestože mám pocit, že okolnosti jsou výrazně v můj prospěch. Nyní jsem trpělivý a počkám, jak se vyvinou nové produkty společnosti. Také již mám další připravené otázky pro Aaryna a těším se na další hovor s ním.

Prezentace není investiční doporučení. Slouží pouze k vzdělávacím účelům.

Děkuji za jakoukoli kritiku, zpětnou vazbu či diskuzi,

Kuba

Tento článek je zdarma, ale pokud ti moje práce dává hodnotu, budu vděčný, když mě podpoříš zde: